فيضان ديون الذكاء الاصطناعي يختبر حدود السوق: لماذا يتراجع المستثمرون وترتفع العوائد؟

2. اتساع فروق الأسعار: علامة واضحة على اختلال التوازن بين العرض والطلب

• أداء أسوأ لسندات التكنولوجيا العملاقة مقارنة بالسوق الأوسع: منذ سبتمبر 2025، اتسعت فروق الأسعار على سندات مشغلي المراكز السحابية من الدرجة A فما فوق بمقدار 14–29 نقطة أساس، مقارنة باتساع قدره 4 نقاط أساس فقط للسوق الأوسع من الدرجة الاستثمارية، وفقاً لمؤشرات ICE للبيانات . يُعزى هذا التباعد بشكل مباشر إلى وفرة الإصدارات والمخاوف المتزايدة من التركيز.
• صفقة أمازون في يوليو 2026 تظهر تلاشي الطلب: جذب بيع أمازون المفاجئ لسندات بقيمة 25 مليار دولار في 7 يوليو طلبات بلغت 2.5 ضعف فقط من قيمة السندات المعروضة، انخفاضاً من 3.2 ضعف في مارس. وفقاً لبنك أوف أمريكا، كان هذا أضعف أداء لإصدار جديد بين كبرى شركات التكنولوجيا منذ بيع ميتا لسندات بقيمة 30 مليار دولار في أكتوبر 2025 . اضطرت أمازون إلى تقديم عوائد إضافية لإتمام الصفقة .
• ضغوط بيع في السوق الثانوية: عندما حددت أمازون شروط صفقة يوليو، تعرضت السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي لموجة بيع حادة حيث قام المستثمرون بتجميع النقد للمشاركة في الإصدار الجديد. ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال أن فروق الأسعار على سندات التكنولوجيا العملاقة "ارتفعت بشكل ملحوظ" في يوم إعلان أمازون .
• السوق ما زالت تمتص، ولكن مع إجهاد: يشير تحليل معهد إي إس إي (IESE) إلى أن فروق الأسعار "امتصت حتى الآن العرض بشكل جيد بشكل ملحوظ، ولكن ليس من دون إجهاد" — حتى عمالقة التكنولوجيا مثل أمازون وميتا ومايكروسوفت تشهد تداول سنداتها عند مستويات أعلى .

3. إصدار سبيس إكس لسندات لأجل 30 عاماً: دراسة حالة لتحول المشاعر

• التسعير: أصدرت شركة سبيس إكس 25 مليار دولار من السندات من الدرجة الاستثمارية في 23 يونيو 2026، على خمس شرائح. حملت الشريحة لأجل 30 عاماً (3.5 مليار دولار) كوبوناً بنسبة 6.65% — الأعلى في الصفقة . الشريحة التي تستحق في 2036 تم تسعيرها بفارق 1.4 نقطة مئوية فوق سندات الخزانة، وهو أوسع بمقدار 0.4 نقطة مئوية من متوسط فارق السندات المصنفة BBB .
• انهيار فارق السعر بعد الإصدار: بحلول 9 يوليو، كانت السندات تدر عائداً أعلى بـ 1.7 نقطة مئوية عن سندات الخزانة . وبحلول 11-12 يوليو، ارتفع عائد السندات لأجل 30 عاماً إلى حوالي 7.3% (مقابل سندات الخزانة لأجل 30 عاماً عند حوالي 5.06%)، مما يعني أن فارق الائتمان اتسع لأكثر من نقطتين مئويتين — وهو مستوى يرتبط عادة بالسندات المصنفة BB (عالية العائد) . وصفت صحيفة فاينانشال تايمز هذا بأنه "سندات سبيس إكس المصنفة BBB تُعامل بشكل أسوأ من سندات BB."
• استنتاج المستثمرين: توجه الطلب بشكل كبير نحو آجال الاستحقاق الأقصر عند الإصدار ، وتشير إعادة التسعير في السوق الثانوية إلى أن المستثمرين ينظرون إلى ديون الذكاء الاصطناعي طويلة الأجل على أنها تحمل قدراً كبيراً من عدم اليقين المادي ومخاطر علاوة الأجل.

4. ماذا يكشف هذا عن معنويات المستثمرين؟

• فيدليتي تبتعد: في تقييمها لمنتصف العام (3 يونيو 2026)، أخبرت شركة فيدليتي للاستثمار عملاءها بأنها تحول استثماراتها الرئيسية في السندات بعيداً عن القطاع سريع التوسع من سندات الدرجة الاستثمارية التي تصدرها أمازون وألفابت وميتا ومايكروسوفت وأوراكل لتمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي .
• وول ستريت يحذر المصدرين: ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال في منتصف يوليو أن وول ستريت "يوجه تحذيراً واضحاً" لشركات التكنولوجيا بشأن موجة الاقتراض غير المسبوقة، وأن سوق الدرجة الاستثمارية واجهت تحديات في استيعاب العرض .
• غولدمان ساكس يلاحظ بقاء الفروق منخفضة عموماً: رأي غولدمان ساكس (أواخر يونيو) هو أن فروق الائتمان لا تزال منخفضة للغاية وأن المستثمرين ليسوا قلقين بعد على نطاق واسع بشأن مخاطر الائتمان . وهذا يشير إلى سوق ذات مستويين حتى الآن: مؤشر الدرجة الاستثمارية العام هادئ، لكن سندات التكنولوجيا العملاقة تحديداً تظهر ضعفاً واضحاً نسبياً.
• تأثير الإزاحة (Crowding-out): ذكر تورستن سلوك، كبير الاقتصاديين في أبولو، أن هذا المستوى من الاقتراض المخصص للذكاء الاصطناعي يقلل بالفعل من الطلب على سندات الخزانة الأمريكية والأصول الأخرى ذات الدخل الثابت، على الرغم من أن مشاركين آخرين في السوق قالوا إنهم لم يلاحظوا هذا الاتجاه بعد في سندات الشركات .

5. المخاطر على تكاليف التمويل والتدفقات النقدية الحرة وتقييمات الأسهم

• ارتفاع تكاليف التمويل يلتصق: مع اتساع فروق الأسعار بمقدار 14-29 نقطة أساس وتداول سندات سبيس إكس طويلة الأجل بفروق تشبه السندات المتعثرة، فإن التكلفة الحدية للديون الجديدة في ارتفاع. بالنسبة للمصدرين الذين يخططون للعودة إلى السوق بشكل متكرر، فإن كل نقطة أساس إضافية في فارق السعر تضيف مليارات الدولارات كتكاليف فائدة بمرور الوقت.
• ضغوط على التدفقات النقدية الحرة: أشارت شركة بيمكو (PIMCO) إلى أنه حتى مع انطلاق مشغلي المراكز السحابية من ميزانيات عمومية قوية، فإن ارتفاع النفقات الرأسمالية وانخفاض التدفق النقدي الحر يشير إلى تحول نحو زيادة الرفع المالي . تقدر النفقات الرأسمالية الإجمالية لمشغلي المراكز السحابية على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بـ 770 مليار دولار في عام 2026، مع توقعات بأن يتجاوز إصدار الديون التراكمي حتى عام 2028 تريليون دولار .
• مخاطر تقييم الأسهم: إذا لم تحقق النفقات الرأسمالية الممولة بالديون العوائد الموعودة، فإن الجمع بين ارتفاع الرفع المالي وارتفاع تكاليف الفائدة واحتمال عمليات الشطب قد يضغط على تقييمات الأسهم. إن برودة استقبال سوق السندات (ضعف الطلب، اتساع الفروق، تراجع تخصيص الأصول) هو إشارة إنذار مبكر على أن تكلفة رأس المال ترتفع قبل أن تتحقق عوائد الإيرادات المتوقعة.

ملخص المصادر الرئيسية

تؤكد الأدلة أنه على الرغم من أن سوق الدرجة الاستثمارية الإجمالية لم تنكسر بعد، إلا أن قطاع التكنولوجيا العملاقة (hyperscaler) يظهر إجهاداً واضحاً — طلب أضعف، فروق أسعار أوسع، وإعادة توزيع نشطة للمحافظ بعيداً عن التركيزات العالية في الذكاء الاصطناعي. يمتد مسار المخاطر عبر ارتفاع تكاليف التمويل → ضعف التدفقات النقدية الحرة → وفي النهاية، انخفاض تقييمات الأسهم إذا فشلت العوائد المتوقعة للذكاء الاصطناعي في التحقق في الموعد المحدد.