لكن أكبر البنوك وشركات التداول في أوروبا تقاوم بشدة. بقيادة هيئتها التجارية الرئيسية، رابطة الأسواق المالية في أوروبا (AFME)، يقدم القطاع حجة حادة قائمة على الأدلة: السوق يعمل بشكل جيد، والجهات التنظيمية ليس لديها دليل على الضرر، والقواعد الجديدة ستكون غير منتجة .

فيما يلي تحليل دقيق للحجج الأساسية والمخاوف المحددة والسياق التنظيمي الذي يغذي هذا الصراع.

الحجة الأساسية: لا دليل على ضرر السوق

الادعاء المركزي للقطاع بسيط: التحول في التداول بعيداً عن البورصات التقليدية لم يضر بجودة تكوين الأسعار أو جودتها.

في يونيو 2026، ذكرت رويترز أن أكبر البنوك الأوروبية حثت الهيئات التنظيمية علناً على عدم التدخل، قائلة إنه "لا توجد أدلة على أن انخفاض التداول في البورصات التقليدية قد أضر بتحديد الأسعار" . وقد قامت AFME، التي تضم أعضاءها بنوكاً مثل دويتشه بنك وCredit Agricole وسانتاندير، وشركات تداول مثل Citadel Securities وJane Street، بصياغة هذا الموقف في ورقة بحثية بعنوان "هيكل سوق الأسهم في الاتحاد الأوروبي: تحدي الأساطير" .

تجادل الورقة بأن هيكل السوق الحالي "يعمل بشكل جيد ومرن ويوفر عملية قوية لتكوين الأسعار" وأن جولة أخرى من الإصلاحات ستكون "غير منتجة وضارة بشكل أساسي" .

الهدف المحدد: مُنفِّذو التداول المنتظمون (Systematic Internalisers - SIs)

تركز التدخلات التنظيمية المقترحة على مُنفِّذي التداول المنتظمين (SIs) - البنوك وشركات التداول التي تنفذ أوامر العملاء خارج البورصة، على أساس ثنائي، بدلاً من ذلك في بورصة عامة.

ماذا تريد مجموعة E6

يدعو الموقف المشترك لمجموعة E6، الذي نُشر في مايو 2026، إلى "تكافؤ الفرص" بين أماكن التداول والبنوك التي تعمل كمنفذي تداول منتظمين، مما يعني قيوداً أكثر صرامة وشفافية أكبر للتداول خارج البورصة . تدعو E6 أيضاً إلى الإشراف المركزي التدريجي تحت ESMA للبنى التحتية الرئيسية للسوق .

كيف تقاوم AFME والبنوك

• مُنفِّذو التداول المنتظمون ليسوا أماكن تداول. هذا هو الاعتراض الأساسي للقطاع. تجادل AFME بأن البنوك التي تعمل كمنفذي تداول منتظمين لا تدير أنظمة تداول متعددة الأطراف مثل البورصات. إنهم ينفذون الصفقات بشكل ثنائي مع العملاء، مما يوفر السرعة واليقين لصفقات الكتل الكبيرة التي من شأنها تحريك السوق إذا تم تنفيذها في بورصة علنية . إن معاملتهم بنفس طريقة معاملة الأماكن، كما تقول AFME، هو "افتراض خاطئ" .
• منع التجاوز التنظيمي. يحذر القطاع من أن تشديد قواعد منفذي التداول المنتظمين قد يجبر تدفق الأوامر على العودة إلى البورصات العلنية، مما يقلل من المرونة للمستثمرين المؤسسيين الذين يعتمدون على التنفيذ خارج البورصة لتقليل تأثير السوق .
• التوقيت والعبء التراكمي. لا تزال الشركات تنفذ التغييرات من أحدث مراجعة لـ MiFIR/MiFID II. تجادل AFME بأن إطلاق إصلاح آخر الآن سيكون سابقاً لأوانه ومُرهقاً . وصف سجل الضغط الألماني صراحةً ذلك بأنه "غير منتج ومتباين بشكل أساسي مع هدف التبسيط" .

معارضة أجندة E6

أصدرت مجموعة E6 - ألمانيا وفرنسا وإيطاليا وإسبانيا وهولندا وبولندا - موقفها المشترك في مايو 2026، داعية إلى نقل تدريجي للسلطات الإشرافية إلى ESMA وزيادة شفافية سوق الأسهم . ذكرت صحيفة Irish Times أن هذه الخطوة واجهت مقاومة من دول أصغر مثل أيرلندا ولكسمبرغ .

حجج المعارضة الرئيسية

• تحدي فرضية "تكافؤ الفرص". ترد ورقة AFME بشكل مباشر على دعوة E6، بحجة أن منفذي التداول المنتظمين يخدمون وظيفة متميزة ومشروعة .
• مخاوف القدرة التنافسية. شكك كبار المسؤولين في البنوك فيما إذا كانت القواعد الجديدة مبررة في وقت يحاول فيه الاتحاد الأوروبي توسيع أسواق رأس المال. وصف رئيس بنك Societe Generale، Lorenzo Bini Smaghi، معايير دفتر التداول الجديدة (FRTB) بأنها "معاقبة" وتساءل عما إذا كانت منطقية بالنسبة لأوروبا .
• خطر الإفراط في التنظيم. ذكر مدير صندوق فرنسي، BDL Capital Management، أن تنظيم سوق الاتحاد الأوروبي "يقودنا إلى الحائط"، بحجة أنه يفضل عمالقة الاستثمار السلبي الأمريكيين على المديرين الأوروبيين النشطين .

السياق التنظيمي

تتجلى هذه الحجج على خلفية تنظيمية أوسع:

• دعوة ESMA لتقديم الأدلة (أبريل 2026) تعترف صراحةً بالمخاوف بشأن "الزيادة الملحوظة في التداول المظلم، والانخفاض المقابل في التداول المستمر العلني، والارتفاع في ترتيبات التداول الثنائية مثل تلك التي تنطوي على منفذي تداول منتظمين" . هذا هو الاتجاه ذاته الذي تقول البنوك إنه ليس ضاراً.
• المفوضية الأوروبية في يونيو 2026 اعتمدت قانوناً مفوضاً يعدل المراجعة الأساسية لدفتر التداول (FRTB) - وهي قاعدة احترازية منفصلة ولكنها ذات صلة بمخاطر السوق للبنوك . هذا يظهر الضغط التنظيمي الأوسع الذي تواجهه البنوك.
• البنك المركزي الأوروبي (ECB) أعرب بشكل منفصل عن دعمه لمقترحات المفوضية لتعميق تكامل سوق رأس المال، بما في ذلك إزالة الحواجز أمام التداول عبر الحدود .

أين تقف المناقشة الآن

موقف القطاع مدعوم بمصادر أولية مثل ورقة موقف AFME ووثائق سجل الضغط. المنظور التنظيمي موثق جيداً في دعوة ESMA لتقديم الأداء والبيان المشترك لمجموعة E6. تظل القضية الرئيسية دون حل هي تلك التي تطرحها البنوك: أين الدليل على الضرر؟

ستوفر دعوة ESMA لتقديم الأدلة، والتي أغلقت في 30 يونيو 2026، بياناً تعليقياً في النصف الثاني من عام 2026 . قد يثبت هذا البيان إما حجة القطاع بأن السوق يعمل بشكل جيد أو يوفر البيانات التي تقول الهيئات التنظيمية إنها بحاجة إليها لتبرير التدخل.

ملخص الحجج الرئيسية حسب المصدر:

لكن أكبر البنوك وشركات التداول في أوروبا تقاوم بشدة. بقيادة هيئتها التجارية الرئيسية، رابطة الأسواق المالية في أوروبا (AFME)، يقدم القطاع حجة حادة قائمة على الأدلة: السوق يعمل بشكل جيد، والجهات التنظيمية ليس لديها دليل على الضرر، والقواعد الجديدة ستكون غير منتجة .

فيما يلي تحليل دقيق للحجج الأساسية والمخاوف المحددة والسياق التنظيمي الذي يغذي هذا الصراع.

الحجة الأساسية: لا دليل على ضرر السوق

الادعاء المركزي للقطاع بسيط: التحول في التداول بعيداً عن البورصات التقليدية لم يضر بجودة تكوين الأسعار أو جودتها.

في يونيو 2026، ذكرت رويترز أن أكبر البنوك الأوروبية حثت الهيئات التنظيمية علناً على عدم التدخل، قائلة إنه "لا توجد أدلة على أن انخفاض التداول في البورصات التقليدية قد أضر بتحديد الأسعار" . وقد قامت AFME، التي تضم أعضاءها بنوكاً مثل دويتشه بنك وCredit Agricole وسانتاندير، وشركات تداول مثل Citadel Securities وJane Street، بصياغة هذا الموقف في ورقة بحثية بعنوان "هيكل سوق الأسهم في الاتحاد الأوروبي: تحدي الأساطير" .

تجادل الورقة بأن هيكل السوق الحالي "يعمل بشكل جيد ومرن ويوفر عملية قوية لتكوين الأسعار" وأن جولة أخرى من الإصلاحات ستكون "غير منتجة وضارة بشكل أساسي" .

الهدف المحدد: مُنفِّذو التداول المنتظمون (Systematic Internalisers - SIs)

تركز التدخلات التنظيمية المقترحة على مُنفِّذي التداول المنتظمين (SIs) - البنوك وشركات التداول التي تنفذ أوامر العملاء خارج البورصة، على أساس ثنائي، بدلاً من ذلك في بورصة عامة.

ماذا تريد مجموعة E6

يدعو الموقف المشترك لمجموعة E6، الذي نُشر في مايو 2026، إلى "تكافؤ الفرص" بين أماكن التداول والبنوك التي تعمل كمنفذي تداول منتظمين، مما يعني قيوداً أكثر صرامة وشفافية أكبر للتداول خارج البورصة . تدعو E6 أيضاً إلى الإشراف المركزي التدريجي تحت ESMA للبنى التحتية الرئيسية للسوق .

كيف تقاوم AFME والبنوك

• مُنفِّذو التداول المنتظمون ليسوا أماكن تداول. هذا هو الاعتراض الأساسي للقطاع. تجادل AFME بأن البنوك التي تعمل كمنفذي تداول منتظمين لا تدير أنظمة تداول متعددة الأطراف مثل البورصات. إنهم ينفذون الصفقات بشكل ثنائي مع العملاء، مما يوفر السرعة واليقين لصفقات الكتل الكبيرة التي من شأنها تحريك السوق إذا تم تنفيذها في بورصة علنية . إن معاملتهم بنفس طريقة معاملة الأماكن، كما تقول AFME، هو "افتراض خاطئ" .
• منع التجاوز التنظيمي. يحذر القطاع من أن تشديد قواعد منفذي التداول المنتظمين قد يجبر تدفق الأوامر على العودة إلى البورصات العلنية، مما يقلل من المرونة للمستثمرين المؤسسيين الذين يعتمدون على التنفيذ خارج البورصة لتقليل تأثير السوق .
• التوقيت والعبء التراكمي. لا تزال الشركات تنفذ التغييرات من أحدث مراجعة لـ MiFIR/MiFID II. تجادل AFME بأن إطلاق إصلاح آخر الآن سيكون سابقاً لأوانه ومُرهقاً . وصف سجل الضغط الألماني صراحةً ذلك بأنه "غير منتج ومتباين بشكل أساسي مع هدف التبسيط" .

معارضة أجندة E6

أصدرت مجموعة E6 - ألمانيا وفرنسا وإيطاليا وإسبانيا وهولندا وبولندا - موقفها المشترك في مايو 2026، داعية إلى نقل تدريجي للسلطات الإشرافية إلى ESMA وزيادة شفافية سوق الأسهم . ذكرت صحيفة Irish Times أن هذه الخطوة واجهت مقاومة من دول أصغر مثل أيرلندا ولكسمبرغ .

حجج المعارضة الرئيسية

• تحدي فرضية "تكافؤ الفرص". ترد ورقة AFME بشكل مباشر على دعوة E6، بحجة أن منفذي التداول المنتظمين يخدمون وظيفة متميزة ومشروعة .
• مخاوف القدرة التنافسية. شكك كبار المسؤولين في البنوك فيما إذا كانت القواعد الجديدة مبررة في وقت يحاول فيه الاتحاد الأوروبي توسيع أسواق رأس المال. وصف رئيس بنك Societe Generale، Lorenzo Bini Smaghi، معايير دفتر التداول الجديدة (FRTB) بأنها "معاقبة" وتساءل عما إذا كانت منطقية بالنسبة لأوروبا .
• خطر الإفراط في التنظيم. ذكر مدير صندوق فرنسي، BDL Capital Management، أن تنظيم سوق الاتحاد الأوروبي "يقودنا إلى الحائط"، بحجة أنه يفضل عمالقة الاستثمار السلبي الأمريكيين على المديرين الأوروبيين النشطين .

السياق التنظيمي

تتجلى هذه الحجج على خلفية تنظيمية أوسع:

• دعوة ESMA لتقديم الأدلة (أبريل 2026) تعترف صراحةً بالمخاوف بشأن "الزيادة الملحوظة في التداول المظلم، والانخفاض المقابل في التداول المستمر العلني، والارتفاع في ترتيبات التداول الثنائية مثل تلك التي تنطوي على منفذي تداول منتظمين" . هذا هو الاتجاه ذاته الذي تقول البنوك إنه ليس ضاراً.
• المفوضية الأوروبية في يونيو 2026 اعتمدت قانوناً مفوضاً يعدل المراجعة الأساسية لدفتر التداول (FRTB) - وهي قاعدة احترازية منفصلة ولكنها ذات صلة بمخاطر السوق للبنوك . هذا يظهر الضغط التنظيمي الأوسع الذي تواجهه البنوك.
• البنك المركزي الأوروبي (ECB) أعرب بشكل منفصل عن دعمه لمقترحات المفوضية لتعميق تكامل سوق رأس المال، بما في ذلك إزالة الحواجز أمام التداول عبر الحدود .

أين تقف المناقشة الآن

موقف القطاع مدعوم بمصادر أولية مثل ورقة موقف AFME ووثائق سجل الضغط. المنظور التنظيمي موثق جيداً في دعوة ESMA لتقديم الأداء والبيان المشترك لمجموعة E6. تظل القضية الرئيسية دون حل هي تلك التي تطرحها البنوك: أين الدليل على الضرر؟

ستوفر دعوة ESMA لتقديم الأدلة، والتي أغلقت في 30 يونيو 2026، بياناً تعليقياً في النصف الثاني من عام 2026 . قد يثبت هذا البيان إما حجة القطاع بأن السوق يعمل بشكل جيد أو يوفر البيانات التي تقول الهيئات التنظيمية إنها بحاجة إليها لتبرير التدخل.

ملخص الحجج الرئيسية حسب المصدر: