ويمثل اجتماع اليوم ذروة هذه الاستعدادات. فقد أفادت وكالة 'بلومبرغ' في 17 يونيو، نقلاً عن مصادر مطلعة، أن عائلات الملاك والحكومة الألمانية كانوا يتبادلون المقترحات في الأيام السابقة ويقتربون من اتفاق بشأن شراء برلين لحصة مزمع . وإذا تم إبرام الاتفاق - الذي قد يحدث اليوم نفسه - يمكن للشركة إطلاق عملية الطرح بحلول يوم الجمعة . أما في حال عدم التوصل لاتفاق، فقد تؤجل العائلات والحكومة الفرنسية، المالكة للنصف الآخر، عملية الإدراج إلى وقت لاحق من العام .

حصة ألمانيا الـ40%: صفقة تاريخية لكن بسعر مختلف عليه

أكدت الحكومة الائتلافية الألمانية بقيادة المستشار فريدريش ميرتس عزمها شراء حصة 40% في 'كن دي إس' بقيمة عدة مليارات من اليوروهات قبل إطلاق الاكتتاب . تهدف هذه الخطوة إلى مماثلة حصة فرنسا الحالية البالغة 40%، مما يُنشئ هيكل ملكية فرنسي-ألماني متساوٍ 40/40، ويترك حوالي 20% من الشركة للمستثمرين في السوق العام . وقد بررت وزارة الاقتصاد الألمانية هذه الخطوة بالرغبة في حماية التكنولوجيا الرئيسية ومعرفة التصنيع .

لكن نقطة الخلاف الجوهرية كانت السعر. ففي أواخر مايو، ذكرت 'بلومبرغ' أن المسؤولين الألمان كانوا يمانعون الشروط، مصرّين على دفع تقييم يماثل سعر الاكتتاب النهائي، بينما سعت عائلات الملاك الألمان للحصول على علاوة سعرية . وقد غذّى هذا الجمود حالة عدم اليقين حول الاكتتاب، حيث أشارت مصادر في أوائل يونيو إلى أن الفجوة السعرية مع الدولة وتوقف التدقيق المالي هما العقبتان اللتان قد تُخرجان الجدول الزمني الصيفي عن مساره .

وازداد البعد السياسي تعقيداً. ففي أوائل مايو، أشارت وثيقة حكومية مسربة نقلتها 'هاندلسبلات' إلى أن خلافات داخل الائتلاف الحاكم في ألمانيا هددت خطة الحصة برمتها . لكن بحلول 20 مايو، كان الائتلاف قد قرر من حيث المبدأ المضي قدماً ، ويبدو أن الجانبين يتقاربان عشية اجتماع مجلس الإدارة.

مراجعة التقييم: من 25 مليار يورو إلى 15 ملياراً بضغط السياسة والسوق

انكمشت القيمة السوقية المتوقعة لـ 'كن دي إس' عبر عدة مؤشرات علنية:

• في يناير 2026، أشار مصرفيون يوجّهون المناقشات المبكرة إلى تقييم محتمل يتراوح بين 20 و25 مليار يورو .
• بحلول 8 مايو، نقّح المستشارون توقعاتهم نزولاً إلى 18-20 مليار يورو، أي بانخفاض يصل إلى 5 مليارات عن ذروة التوقعات، مع تراجع أسهم نظرائهم في قطاع الدفاع الأوروبي .
• وخلال أواخر مايو وحتى يونيو، ضاق النطاق التقديري أكثر ليصل إلى 15-20 مليار يورو، حيث استشهدت بعض التقارير برقم 15 مليار يورو تحديداً كنقطة سعرية تُناقش في المراحل الأخيرة من مفاوضات الحصة .

يعزو المحللون هذا الانكماش إلى ثلاثة قوى. أولاً، خصم تقييم مباشر ناتج عن هبوط أسعار أسهم القطاع: فعند 18 مليار يورو، ستتداول 'كن دي إس' بخصم يُقدر بنحو 28% مقارنة بمضاعف السعر إلى المبيعات لشركة 'راينميتال' في 2025 . ثانياً، 'خلاف حوكمة مرير' بين برلين وباريس حول صلاحيات النقض والنفوذ الحكومي أضاف علاوة مخاطر سياسية يأخذها المستثمرون في الحسبان . ثالثاً، التأخير المطول في التدقيق - الذي يبدو أنه حُل الآن - خلق حالة من عدم اليقين حول إمكانية المضي في الإدراج وفق الجدول الزمني المحدد .

ماذا تصنع 'كن دي إس': ليوبارد وسيزر ودفتر طلبات بـ 33 مليار يورو

تشكلت 'كن دي إس' من اندماج شركة 'كراوس-مافاي فيغمان' الألمانية و'نكستر' الفرنسية. وخط إنتاجها الحالي يمثل العمود الفقري للدفاع البري الأوروبي:

• دبابة القتال الرئيسية ليوبارد 2، بما في ذلك الطراز الأحدث 2A8، مع طلبات لأكثر من 300 وحدة من جمهورية التشيك وهولندا وكرواتيا .
• مدفع الهاوتزر ذاتي الحركة سيزر، الذي يُصدّر على نطاق واسع وعُرض مؤخراً على الجيش الأمريكي عبر شراكة مع 'ليوناردو دي آر إس' .
• مركبة بوكسر المدرعة متعددة المهام، مع احتمالية طلب الجيش الألماني (بوندسفير) لما يصل إلى 3000 مركبة .
• الذخيرة، التي أصبحت القسم الأسرع نمواً في الشركة .

نشرت 'كن دي إس' نتائجها المالية للعام 2025 كاملاً في 26 مايو 2026، مقدمةً أرقاماً قوية تدعم 'قصة الأسهم' بينما يدور الجدل حول التقييم:

ويعزز الأداء على مستوى القطاعات صورة الطلب الواسع. فقد حقق قطاع 'الأنظمة البرية - ألمانيا' إيرادات 2.5 مليار يورو، بزيادة 17.4% على أساس سنوي، بينما وصل قطاع 'الأنظمة البرية - فرنسا' إلى 1.3 مليار يورو، بزيادة 9.6% . ونمت إيرادات وحدة الذخيرة بنسبة 24.7% لتصل إلى 612 مليون يورو، مما يعكس الأولوية التي تضعها الجيوش الأوروبية لإعادة ملء المخزونات .

رياح معاكسة شكلت ملامح الاكتتاب

بعيداً عن مراجعة التقييم، شكلت عدة عقبات ملامح المخاطر للصفقة:

• تأخير التدقيق والامتثال: كان مدقق الحسابات 'بي دبليو سي' (PwC) يرفض توقيع البيانات المالية لـ 'كن دي إس' لعام 2025 إلى حين انتهاء تحقيق يجريه مكتب محاماة في صفقة أسلحة قطرية تعود لعام 2013 - وتغطي 24 مدفع هاوتزر 'PzH 2000' و62 دبابة 'ليوبارد 2' بقيمة 1.89 مليار يورو . وبدون توقيع التدقيق، لا يمكن نشر أي نشرة اكتتاب. وقد تلقت الشركة ما وصفته تقارير السوق بـ 'إشارة السلامة للتدقيق' في أواخر مايو، متجاوزةً بوابة إجرائية حرجة .
• احتكاك الحوكمة: ورد أن برلين وباريس على طرفي نقيض حول حقوق الحوكمة، حيث تسعى برلين لصلاحيات نقض (فيتو) أضافت مليارات من المخاطر السياسية إلى معادلة التقييم . وقد دفع الخصم الناتج سعر الاكتتاب النهائي بقوة نحو الطرف الأدنى من التوقعات السابقة.
• برودة مضاعفات قطاع الدفاع: بعد ارتفاع حاد في أسهم الدفاع الأوروبية، هبطت تقييمات نظراء 'كن دي إس' في القطاع، مما أدى مباشرة إلى خفض النطاق الذي يمكن للمستشارين تقديمه بشكل موثوق للمستثمرين المؤسسيين .
• منافسة على التخصيص العالمي: تشير تقارير إلى أن نفس النافذة الزمنية في منتصف 2026 يتشاركها طرح أسهم 'سبيس إكس' (SpaceX)، وهو ما يمكن، بحسب المحللين، أن ينافس على نفس مجموعة الطلب المؤسسي واسع النطاق .

ماذا بعد؟

اختارت 'كن دي إس' كلاً من 'بنك أوف أمريكا'، و'دويتشه بنك'، و'غولدمان ساكس'، و'سوسيتيه جنرال' كمنسقين عالميين للطرح، مع تعيين 'لازارد' كمستشار مالي للإدراج المزدوج . فإذا كان قرار المجلس اليوم إيجابياً وتم إبرام اتفاق الحصة الألمانية، يمكن للشركة تقديم نشرة الاكتتاب بسرعة واستهداف الظهور لأول مرة في يونيو أو يوليو .

أما إذا تعثرت المفاوضات، فمن المرجح أن ينتقل الطرح إلى سبتمبر أو ما بعده، وهي نافذة يعتبرها بعض المصرفيين أصلاً أكثر تقلباً . مع دفتر طلبات متراكم بقيمة 33.1 مليار يورو، وهوامش تشغيلية 15%، وإنفاق دفاعي أوروبي لا يزال في ارتفاع هيكلي، فإن الجانب التشغيلي للصفقة قوي للغاية - لكن مع حلول 18 يونيو، يبقى النداء الأخير حكماً سياسياً وحوكمياً بقدر ما هو حكم مالي.

ويمثل اجتماع اليوم ذروة هذه الاستعدادات. فقد أفادت وكالة 'بلومبرغ' في 17 يونيو، نقلاً عن مصادر مطلعة، أن عائلات الملاك والحكومة الألمانية كانوا يتبادلون المقترحات في الأيام السابقة ويقتربون من اتفاق بشأن شراء برلين لحصة مزمع . وإذا تم إبرام الاتفاق - الذي قد يحدث اليوم نفسه - يمكن للشركة إطلاق عملية الطرح بحلول يوم الجمعة . أما في حال عدم التوصل لاتفاق، فقد تؤجل العائلات والحكومة الفرنسية، المالكة للنصف الآخر، عملية الإدراج إلى وقت لاحق من العام .

حصة ألمانيا الـ40%: صفقة تاريخية لكن بسعر مختلف عليه

أكدت الحكومة الائتلافية الألمانية بقيادة المستشار فريدريش ميرتس عزمها شراء حصة 40% في 'كن دي إس' بقيمة عدة مليارات من اليوروهات قبل إطلاق الاكتتاب . تهدف هذه الخطوة إلى مماثلة حصة فرنسا الحالية البالغة 40%، مما يُنشئ هيكل ملكية فرنسي-ألماني متساوٍ 40/40، ويترك حوالي 20% من الشركة للمستثمرين في السوق العام . وقد بررت وزارة الاقتصاد الألمانية هذه الخطوة بالرغبة في حماية التكنولوجيا الرئيسية ومعرفة التصنيع .

لكن نقطة الخلاف الجوهرية كانت السعر. ففي أواخر مايو، ذكرت 'بلومبرغ' أن المسؤولين الألمان كانوا يمانعون الشروط، مصرّين على دفع تقييم يماثل سعر الاكتتاب النهائي، بينما سعت عائلات الملاك الألمان للحصول على علاوة سعرية . وقد غذّى هذا الجمود حالة عدم اليقين حول الاكتتاب، حيث أشارت مصادر في أوائل يونيو إلى أن الفجوة السعرية مع الدولة وتوقف التدقيق المالي هما العقبتان اللتان قد تُخرجان الجدول الزمني الصيفي عن مساره .

وازداد البعد السياسي تعقيداً. ففي أوائل مايو، أشارت وثيقة حكومية مسربة نقلتها 'هاندلسبلات' إلى أن خلافات داخل الائتلاف الحاكم في ألمانيا هددت خطة الحصة برمتها . لكن بحلول 20 مايو، كان الائتلاف قد قرر من حيث المبدأ المضي قدماً ، ويبدو أن الجانبين يتقاربان عشية اجتماع مجلس الإدارة.

مراجعة التقييم: من 25 مليار يورو إلى 15 ملياراً بضغط السياسة والسوق

انكمشت القيمة السوقية المتوقعة لـ 'كن دي إس' عبر عدة مؤشرات علنية:

• في يناير 2026، أشار مصرفيون يوجّهون المناقشات المبكرة إلى تقييم محتمل يتراوح بين 20 و25 مليار يورو .
• بحلول 8 مايو، نقّح المستشارون توقعاتهم نزولاً إلى 18-20 مليار يورو، أي بانخفاض يصل إلى 5 مليارات عن ذروة التوقعات، مع تراجع أسهم نظرائهم في قطاع الدفاع الأوروبي .
• وخلال أواخر مايو وحتى يونيو، ضاق النطاق التقديري أكثر ليصل إلى 15-20 مليار يورو، حيث استشهدت بعض التقارير برقم 15 مليار يورو تحديداً كنقطة سعرية تُناقش في المراحل الأخيرة من مفاوضات الحصة .

يعزو المحللون هذا الانكماش إلى ثلاثة قوى. أولاً، خصم تقييم مباشر ناتج عن هبوط أسعار أسهم القطاع: فعند 18 مليار يورو، ستتداول 'كن دي إس' بخصم يُقدر بنحو 28% مقارنة بمضاعف السعر إلى المبيعات لشركة 'راينميتال' في 2025 . ثانياً، 'خلاف حوكمة مرير' بين برلين وباريس حول صلاحيات النقض والنفوذ الحكومي أضاف علاوة مخاطر سياسية يأخذها المستثمرون في الحسبان . ثالثاً، التأخير المطول في التدقيق - الذي يبدو أنه حُل الآن - خلق حالة من عدم اليقين حول إمكانية المضي في الإدراج وفق الجدول الزمني المحدد .

ماذا تصنع 'كن دي إس': ليوبارد وسيزر ودفتر طلبات بـ 33 مليار يورو

تشكلت 'كن دي إس' من اندماج شركة 'كراوس-مافاي فيغمان' الألمانية و'نكستر' الفرنسية. وخط إنتاجها الحالي يمثل العمود الفقري للدفاع البري الأوروبي:

• دبابة القتال الرئيسية ليوبارد 2، بما في ذلك الطراز الأحدث 2A8، مع طلبات لأكثر من 300 وحدة من جمهورية التشيك وهولندا وكرواتيا .
• مدفع الهاوتزر ذاتي الحركة سيزر، الذي يُصدّر على نطاق واسع وعُرض مؤخراً على الجيش الأمريكي عبر شراكة مع 'ليوناردو دي آر إس' .
• مركبة بوكسر المدرعة متعددة المهام، مع احتمالية طلب الجيش الألماني (بوندسفير) لما يصل إلى 3000 مركبة .
• الذخيرة، التي أصبحت القسم الأسرع نمواً في الشركة .

نشرت 'كن دي إس' نتائجها المالية للعام 2025 كاملاً في 26 مايو 2026، مقدمةً أرقاماً قوية تدعم 'قصة الأسهم' بينما يدور الجدل حول التقييم:

ويعزز الأداء على مستوى القطاعات صورة الطلب الواسع. فقد حقق قطاع 'الأنظمة البرية - ألمانيا' إيرادات 2.5 مليار يورو، بزيادة 17.4% على أساس سنوي، بينما وصل قطاع 'الأنظمة البرية - فرنسا' إلى 1.3 مليار يورو، بزيادة 9.6% . ونمت إيرادات وحدة الذخيرة بنسبة 24.7% لتصل إلى 612 مليون يورو، مما يعكس الأولوية التي تضعها الجيوش الأوروبية لإعادة ملء المخزونات .

رياح معاكسة شكلت ملامح الاكتتاب

بعيداً عن مراجعة التقييم، شكلت عدة عقبات ملامح المخاطر للصفقة:

• تأخير التدقيق والامتثال: كان مدقق الحسابات 'بي دبليو سي' (PwC) يرفض توقيع البيانات المالية لـ 'كن دي إس' لعام 2025 إلى حين انتهاء تحقيق يجريه مكتب محاماة في صفقة أسلحة قطرية تعود لعام 2013 - وتغطي 24 مدفع هاوتزر 'PzH 2000' و62 دبابة 'ليوبارد 2' بقيمة 1.89 مليار يورو . وبدون توقيع التدقيق، لا يمكن نشر أي نشرة اكتتاب. وقد تلقت الشركة ما وصفته تقارير السوق بـ 'إشارة السلامة للتدقيق' في أواخر مايو، متجاوزةً بوابة إجرائية حرجة .
• احتكاك الحوكمة: ورد أن برلين وباريس على طرفي نقيض حول حقوق الحوكمة، حيث تسعى برلين لصلاحيات نقض (فيتو) أضافت مليارات من المخاطر السياسية إلى معادلة التقييم . وقد دفع الخصم الناتج سعر الاكتتاب النهائي بقوة نحو الطرف الأدنى من التوقعات السابقة.
• برودة مضاعفات قطاع الدفاع: بعد ارتفاع حاد في أسهم الدفاع الأوروبية، هبطت تقييمات نظراء 'كن دي إس' في القطاع، مما أدى مباشرة إلى خفض النطاق الذي يمكن للمستشارين تقديمه بشكل موثوق للمستثمرين المؤسسيين .
• منافسة على التخصيص العالمي: تشير تقارير إلى أن نفس النافذة الزمنية في منتصف 2026 يتشاركها طرح أسهم 'سبيس إكس' (SpaceX)، وهو ما يمكن، بحسب المحللين، أن ينافس على نفس مجموعة الطلب المؤسسي واسع النطاق .

ماذا بعد؟

اختارت 'كن دي إس' كلاً من 'بنك أوف أمريكا'، و'دويتشه بنك'، و'غولدمان ساكس'، و'سوسيتيه جنرال' كمنسقين عالميين للطرح، مع تعيين 'لازارد' كمستشار مالي للإدراج المزدوج . فإذا كان قرار المجلس اليوم إيجابياً وتم إبرام اتفاق الحصة الألمانية، يمكن للشركة تقديم نشرة الاكتتاب بسرعة واستهداف الظهور لأول مرة في يونيو أو يوليو .

أما إذا تعثرت المفاوضات، فمن المرجح أن ينتقل الطرح إلى سبتمبر أو ما بعده، وهي نافذة يعتبرها بعض المصرفيين أصلاً أكثر تقلباً . مع دفتر طلبات متراكم بقيمة 33.1 مليار يورو، وهوامش تشغيلية 15%، وإنفاق دفاعي أوروبي لا يزال في ارتفاع هيكلي، فإن الجانب التشغيلي للصفقة قوي للغاية - لكن مع حلول 18 يونيو، يبقى النداء الأخير حكماً سياسياً وحوكمياً بقدر ما هو حكم مالي.