مقامرة الـ 1.4 تريليون دولار في الذكاء الاصطناعي: داخل رهان جولدمان ساكس المتفائل ومخاطر الديون الخفية

لماذا يعتقد جولدمان أن الإجماع منخفض للغاية

جوهر حجة جولدمان هو أن تقديرات وول ستريت الحالية تعني ضمنياً تباطؤاً غير معقول في نمو الإنفاق. يبلغ إجماع المحللين للإنفاق الرأسمالي لعمالقة الحوسبة في 2027 نحو 920 مليار دولار، وهو ما يمثل تباطؤاً حاداً عن الوتيرة المتسارعة لعامي 2025 و 2026 . يتحدى جولدمان هذا الافتراض عبر نمذجة سيناريو يستمر فيه الاستثمار في الذكاء الاصطناعي في استهلاك ما بين 2% إلى 3% من الناتج المحلي الإجمالي - وهو سيناريو يدفع بالإنفاق السنوي نحو خط أساس يبلغ 1.1 تريليون دولار، ويصل إلى 1.4 تريليون دولار في الحالة الأكثر تفاؤلاً .

يكمن خلف النموذج رهان على الذكاء الاصطناعي الوكيلي. فعلى عكس روبوتات الدردشة البسيطة التي تجيب على سؤال ثم تتوقف، يعمل وكلاء الذكاء الاصطناعي بشكل مستمر - منفذين مهاماً متعددة الخطوات، ومستدعين واجهات برمجة تطبيقات، ومفكرين عبر سلاسل منطقية ممتدة. يتوقع جولدمان أن يؤدي هذا السلوك الدائم التشغيل إلى زيادة في استهلاك الرموز بمقدار 24 ضعفاً بحلول 2030 . كل تفاعل للوكيل يستهلك قدراً أكبر بكثير من القدرة الحاسوبية، ومع بدء المؤسسات في نشر الوكلاء على نطاق واسع، لا يبدو مسار الطلب مثل منحنيات النمو الخطية التي تقوم عليها نماذج الإجماع.

الاختناقات الحقيقية: الطاقة والعمالة والقيود المادية

بنك جولدمان ساكس صريح بشكل لافت حول أين تكمن الحدود الحقيقية. في تقريره حول تزويد عصر الذكاء الاصطناعي بالطاقة، يذكر البنك بوضوح: "إن نقص رأس المال ليس هو العائق الأكثر إلحاحاً - بل الطاقة اللازمة لتغذيته" . بعد عقد من الطلب الثابت على الكهرباء، من المتوقع أن يرتفع استهلاك الطاقة لمراكز البيانات عالمياً بنسبة 160% بحلول عام 2030 . الولايات المتحدة وحدها تواجه عجزاً تقديرياً في الطاقة يبلغ 45 جيجاواط لمراكز البيانات بحلول عام 2028، مما يتطلب 72 جيجاواط من السعة الجديدة حتى عام 2030 - وهو ما يعادل تقريباً 72 محطة طاقة نووية كبيرة .

لم تُصمم شبكة الكهرباء لهذا المستقبل. فجداول نقل وتصريح محطات الغاز الطبيعي الجديدة تمتد لخمس إلى سبع سنوات، ولا توفر مصادر الرياح والطاقة الشمسية سوى إمدادات متقطعة في الوقت الحالي، والحل النووي طويل الأجل . توربينات الاحتراق الغازي الجديدة، وهي العمود الفقري لتوليد الطاقة الموثوقة، بيعت فعالياً حتى عام 2030 .

قد تثبت العمالة أنها أصعب القيود على الإطلاق. يقدر جولدمان أن هناك حاجة إلى ما يقرب من 760,000 عامل إضافي من الكهربائيين وعمال الخطوط والحرفيين لبناء البنية التحتية المادية التي يتطلبها الذكاء الاصطناعي، بما في ذلك 207,000 دور متخصص يحتاج إلى ثلاث إلى أربع سنوات من التدريب . هذه ليست وظائف يمكن لوادي السيليكون أتمتتها أو نقلها إلى الخارج - إنها تتطلب وجوداً فعلياً على الأرض، والنقص يعني أن الجداول الزمنية للمشاريع تتمدد أكثر مع كل جيجاواط جديد من الطلب .

تقدم ورقة "تتبع التريليونات" البحثية مفهوم "مخاطر الاستطالة": طوابير انتظار ربط الطاقة، وتأخيرات التصاريح، ونقص المعدات الحيوية مثل المحولات والمفاتيح الكهربائية يمكنها إطالة الجداول الزمنية للبناء إلى ما هو أبعد من الخطط الأولية. في سيناريوهات الضغط، تتغذى هذه التأخيرات مرة أخرى على الشك في جانب الطلب، مما يخلق دورة ذاتية التعزيز حيث تستغرق المشاريع وقتاً أطول وتضعف الحجة لبناء المزيد . وحتى مع ذلك، يتوقع تقدير خط الأساس لجولدمان ما يقرب من 7.6 تريليون دولار من النفقات الرأسمالية التراكمية للذكاء الاصطناعي بين عامي 2026 و 2031 .

كيف تقارن تقديرات مورجان ستانلي

شهدت توقعات مورجان ستانلي مراجعة تصاعدية كبيرة خاصة بها. قبل عام، قدرت الشركة النفقات الرأسمالية المجمعة لعمالقة الحوسبة السحابية بنحو 450 مليار دولار لكل من عامي 2026 و 2027. بعد تقارير أرباح الربع الأول من عام 2026، رفع المحللون بقيادة برايان نواك هذه الأرقام إلى ما يقرب من 800 مليار دولار لعام 2026 و 1.2 تريليون دولار لعام 2027 .

يتوقع مورجان ستانلي الآن 1.16 تريليون دولار في النفقات الرأسمالية لعمالقة الحوسبة في عام 2027، وهو رقم يتجاوز خط أساس جولدمان البالغ نحو 1.1 تريليون دولار، لكنه يقل عن الحد الأعلى لتوقعات جولدمان البالغ 1.4 تريليون دولار . وحتى عام 2028، يتوقع مورجان ستانلي 2.9 تريليون دولار في النفقات الرأسمالية العالمية لمراكز البيانات، مع تمويل 1.4 تريليون دولار من التدفقات النقدية لعمالقة الحوسبة، وفجوة تمويلية قدرها 1.5 تريليون دولار يجب سدها بالديون وعقود الإيجار والمشاريع المشتركة .

يتفق كلا البنكين على أن نسب الإنفاق الرأسمالي إلى المبيعات قد دخلت منطقة غير مسبوقة. يتوقع مورجان ستانلي نسباً تتراوح بين 34% إلى 39% من 2026 إلى 2028، متجاوزة ذروة فقاعة الإنترنت المسجلة عند حوالي 32%. وعند تضمين الأرقام المعدلة حسب عقود الإيجار، يمكن أن ترتفع النسب إلى 44% إلى 45% .

السجل المالي الخفي: عقود الإيجار خارج الميزانية وديون الكيانات ذات الأغراض الخاصة

تحت أرقام الإنفاق الرئيسية تكمن طبقة أكثر إثارة للقلق من الهندسة المالية. قدرت وكالة موديز للتصنيف الائتماني أن أكبر خمس شركات أمريكية للحوسبة السحابية - أمازون، ميتا، ألفابت، مايكروسوفت، وأوراكل - لديها التزامات بقيمة 662 مليار دولار في عقود إيجار مستقبلية لمراكز البيانات لم يبدأ العمل بها بعد . وفقاً لمبادئ المحاسبة المقبولة عموماً (GAAP)، لا تظهر هذه الالتزامات كالتزامات حالية لأن الخدمات لم تبدأ بعد. إنها تبقى خارج الميزانية العمومية، وتظهر بشكل رئيسي في الإيضاحات المرفقة بالقوائم المالية .

عندما يتم تجميع جميع التزامات الإيجار المستقبلية غير المخصومة، يصل الرقم إلى ما يقدر بـ 969 مليار دولار - أي ما يقرب من 113% من إجمالي الديون المعدلة لهذه الشركات الخمس . ومع بدء سريان عقود الإيجار هذه على مدى السنوات القادمة، ستبدأ في التدفق عبر بيانات الدخل كمصروفات تشغيلية، مما قد يضغط على التدفقات النقدية الحرة ويحد من القدرة على إعادة شراء الأسهم التي لطالما اعتمد عليها المستثمرون .

هناك مصدر قلق موازٍ يتمثل في الاستخدام المتزايد لـ "الكيانات ذات الأغراض الخاصة" (SPVs) لتمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. قامت شركات التكنولوجيا الكبرى بهيكلة ديون تزيد قيمتها عن 120 مليار دولار لمراكز البيانات من خلال كيانات ذات أغراض خاصة معزولة عن الإفلاس تقع خارج الميزانيات العمومية الموحدة . ويتوقع مورجان ستانلي أن تصل آلية التمويل خارج الميزانية هذه إلى 800 مليار دولار بحلول عام 2028 . تعمل هذه الكيانات عادة بوسائد ملكية ضئيلة تتراوح بين 8% و 10%، وتعتمد على وحدات معالجة الرسوميات (GPU) كضمانات تنخفض قيمتها بسرعة، وتتضمن شروط إيجار قصيرة تصل إلى أربع سنوات مقارنة بالمدة التقليدية التي تزيد عن عشر سنوات .

تحذير أوراكل واتساع هوامش الائتمان

أصبحت شركة أوراكل دراسة حالة توضح مدى السرعة التي يمكن أن تنهار بها افتراضات تمويل الذكاء الاصطناعي. في أواخر عام 2025، انفصلت الشركة عن شركة "بلو أول كابيتال" (Blue Owl Capital) بشأن تمويل مركز بيانات في ميشيغان، مما كشف عن هشاشة نموذج التمويل خارج الميزانية العمومية. تحمل أوراكل ديوناً بقيمة 124 مليار دولار والتزامات إيجارية بقيمة 248 مليار دولار، وكان رد فعل السوق سريعاً - حيث تمت إعادة تسعير الائتمان "بسرعة مذهلة"، حتى بالنسبة لجهة تصنيفها الائتماني من الدرجة الاستثمارية .

لاحظ بنك التسويات الدولية (BIS) أن فروق أسعار عقود مبادلة مخاطر الائتمان (CDS) للشركات ذات التصنيفات الائتمانية المنخفضة بين عمالقة الحوسبة قد ارتفعت بالفعل، مما يعكس كلاً من الحجم الهائل لإصدارات الديون وحالة عدم اليقين المتزايدة حول ما إذا كانت مشاريع الذكاء الاصطناعي ستحقق عوائد كافية . وقد أشار كل من مجلس مراقبة الاستقرار المالي الأمريكي (FSOC) وبنك إنجلترا صراحة إلى تراكم ديون البنية التحتية للذكاء الاصطناعي خارج الميزانية العمومية باعتباره نقطة ضعف نظامية محتملة .

مخاطر التركيز تضاعف المشكلة. يرتبط الكثير من ديون الكيانات ذات الأغراض الخاصة (SPV) بمراكز بيانات ذات مستأجر واحد أو أصل واحد. إذا فشل المستأجر أو تراجع الطلب، فإن هيكل الكيان ذي الغرض الخاص يوفر حق رجوع محدود إلى الميزانية العمومية للشركة الأم، مما يخلق احتمالية لخسائر متتالية . وقد أشارت شركة "بيمكو" (PIMCO) أيضاً إلى الطبيعة الدائرية لتمويل الذكاء الاصطناعي، حيث يقوم الموردون مثل مصنعي وحدات معالجة الرسوميات بتمديد الائتمان أو أخذ حصص ملكية في نفس الكيانات التي يزودونها، مما يعرضهم لمخاطر إعادة التمويل إذا ضاقت أسواق رأس المال .

طفرة بروايتين مختلفتين

إن بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي غير مسبوق من حيث الحجم والسرعة. أكبر خمس شركات حوسبة سحابية في طريقها لإنفاق ما مجموعه 755 مليار دولار في عام 2026 وحده - بزيادة سنوية قدرها 83% . يلاحظ مورجان ستانلي أن رقم 800 مليار دولار لعام 2026 يعادل تقريباً ما أنفقته مجموعة الشركات غير التقنية بأكملها في مؤشر S&P 500 خلال العام السابق .

ومع ذلك، فإن هياكل التمويل التي تجعل هذا ممكناً تولد مخاطرها الخاصة. تستند الرواية المتفائلة إلى زيادة قدرها 24 ضعفاً في الطلب على الرموز من وكلاء الذكاء الاصطناعي الذين لم يتم نشرهم بعد على نطاق واسع. والنقطة المقابلة المتشائمة، والتي عبّر عنها بوضوح داخل بنك جولدمان ساكس نفسه، هي أن العوائد حتى الآن لا تبرر الاستثمار . بين هذين القطبين تقع الحقائق المادية: شبكة كهرباء لا تستطيع مجاراة الوتيرة، وقوة عاملة ماهرة لا توجد بأعداد كافية، وسجل مالي خفي لما يقرب من تريليون دولار من الالتزامات التي ستصبح مستحقة قريباً، بعواقب تمتد إلى ما هو أبعد من قطاع التكنولوجيا.