الحالة الغريبة لـ ASML: سعر سهم قياسي وتقييم متدنٍ تاريخياً

كانت ASML واحدة من أبرز قصص الأسواق المالية في عام 2026. فقد ارتفعت أسهمها بنسبة 64% منذ شهر يناير، محطمةً الأرقام القياسية لتصبح الشركة الأعلى قيمةً في تاريخ أوروبا . لكن في الوقت نفسه، يتم تداول السهم بأرخص تقييم له مقارنةً بمنافسيه الأمريكيين في قطاع معدات أشباه الموصلات منذ أوائل العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين . هذا ليس تناقضاً، بل هو قصة لاتجاهين متعاكسين في السوق يصطدمان ببعضهما.

لماذا هذا الانفصال؟ الطفرة الأمريكية تطغى على مكاسب ASML

أبسط تفسير هو أن ارتفاع سهم ASML، على الرغم من قوته، قد طغت عليه طفرة أقوى في أسهم أشباه الموصلات الأمريكية. لقد ضخّت ثورة الذكاء الاصطناعي إنفاقاً رأسمالياً هائلاً مباشرةً في تصنيع الرقائق في الولايات المتحدة، مما أفاد شركات مثل Applied Materials و Lam Research و KLA بشكل مباشر أكثر بكثير من شركة الطباعة الحجرية (Lithography) الهولندية العملاقة .

واعتباراً من أبريل 2026، تم تداول سهم ASML عند ما يقرب من 37 ضعف الأرباح المتوقعة - وهو ما يمثل علاوة بنسبة 17% فقط فوق سهم Applied Materials. هذه هي أضيق علاوة منذ عام 2014، وهي تمثل تحولاً جذرياً عن الفجوة الأكبر بكثير التي كانت الشركة تتمتع بها تاريخياً بفضل احتكارها الهيكلي لأنظمة الطباعة الحجرية بالأشعة فوق البنفسجية القصوى (EUV) . في الواقع، انزلق سهم ASML حتى إلى خصم مقارنةً بسهم Lam Research، وهو أمر لم نشهده منذ 14 عاماً، وهو الآن أدنى بقليل من KLA على أساس مكرر الربحية المتوقع .

العوائق الهيكلية: الصين، وتركز العملاء، وزخم الأرباح

توجد عدة رياح معاكسة تضغط على مضاعف التقييم النسبي لسهم ASML، حتى مع ارتفاع سعر سهمها المطلق.

أحدها هو الانكشاف على الصين. تخلق قيود التصدير المستمرة حالة من عدم اليقين المستمرة بشأن تدفق الإيرادات الذي كان مادياً بالنسبة لـ ASML. ويشير المحللون إلى أن مساعي الصين الخاصة لتطوير رقائق الذكاء الاصطناعي المحلية ستتطلب في نهاية المطاف أدوات أكثر تقدماً، لكن مخاطر العقوبات على المدى القريب تظل عبئاً على المعنويات .

عامل آخر هو تركز العملاء والمخاطر الدورية. يتنقل عملاء رئيسيون في قطاعي المنطق والذاكرة مثل Intel و Samsung في دورات إنفاقهم الرأسمالي وتحولاتهم الخاصة، مما يخفف من وتيرة الطلبات على المدى القريب مقارنة بقطاع المعدات الأمريكي الأوسع الذي يركب موجة الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية الكبرى .

أخيراً، هناك مسار نمو الأرباح المباشر. فالنظيرات الأمريكية مرتبطة مباشرة بطفرة في الاستثمار في مصانع الرقائق المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، مما رفع توقعات أرباحها على المدى القريب بقوة أكبر من ASML، مما أدى إلى ضغط فجوة التقييم النسبي حتى مع نمو دفتر طلبات ASML الخاصة .

ماذا يتوقع المحللون: تفاؤل واسع مع تباين كبير في الآراء

الإجماع بين محللي وول ستريت إيجابي بشكل قاطع، لكن نطاق الآراء واسع بشكل غير معتاد.

اعتباراً من منتصف عام 2026، تُظهر بيانات S&P Global التي تتبع 44 محللاً تصنيفاً إجماعياً هو "شراء قوي"، بمتوسط سعر مستهدف يبلغ حوالي 1,669 دولاراً ومتوسط يبلغ حوالي 1,737 دولاراً . أعلى هدف سعري يبلغ 2,007 دولاراً، مما يعني ارتفاعاً بنسبة 24% تقريباً من المستويات الحالية، في حين أن التقدير الأكثر تشاؤماً يبلغ 902 دولاراً فقط، مما يعكس انخفاضاً محتملاً يزيد عن 40% .

بعد أرباح الربع الأول، رفعت موجة من البنوك الكبرى أهدافها السعرية. قام كل من UBS و Citi و Deutsche Bank و RBC Capital برفع تقديراتهم إلى ما بين 1,600 و 1,700 يورو للأسهم المدرجة في أمستردام، وهو ما يُترجم تقريباً إلى مستويات تتراوح بين 1,870 و 1,990 دولاراً للأسهم المدرجة في الولايات المتحدة . تعكس هذه الترقيات إلى حد كبير توقعات مرتفعة لعام 2026 بأكمله من ASML، مع توجيه صافي المبيعات ليتراوح بين 34 مليار يورو و 39 مليار يورو وتراكم متزايد لطلبات أنظمة High-NA EUV .

حالة التفاؤل وحالة التشاؤم

يرى المحللون الذين يتوقعون ارتفاعاً كبيراً أن التقييم المنضغط هو في حد ذاته الإشارة. تاريخياً، توسعت علاوة ASML عندما تسارع زخم الطلبات، ومع دخول صناعة أشباه الموصلات الآن في مرحلة الانتقال إلى تقنيتي 2 نانومتر و 3 نانومتر، من المتوقع أن يرتفع الطلب على EUV. إذا خفت مخاوف التصدير إلى الصين أو تسارعت شحنات High-NA EUV بشكل أسرع من المتوقع، فقد يشهد المضاعف إعادة تقييم كبيرة . يمتلك بنك أوف أمريكا أحد أعلى الأهداف السعرية بين المحللين، ويتوقع أن يصل الإنتاج إلى 90 أداة EUV سنوياً بحلول نهاية عام 2027 .

على الجانب الآخر، يحذر المشككون من أن الكثير من قصة النمو قد تم تسعيرها بالفعل. لقد حدث انضغاط تقييم السهم على الرغم من الأرباح القوية والتوقعات المرتفعة، وأي تباطؤ في طلبات EUV من TSMC أو Intel قد يجعل المستويات الحالية تبدو مرتفعة للغاية. يعكس الهدف المنخفض البالغ 902 دولاراً من أحد المحللين قلقاً حقيقياً بشأن وتيرة اعتماد تقنية High-NA والعبء الجيوسياسي المحيط بمبيعات الصين .

لحظة تاريخية غير اعتيادية

سهم ASML ليس رخيصاً بالقيمة المطلقة، لكنه رخيص بشكل ملحوظ عند قياسه بتاريخه الخاص ومقابل الأسماء الأمريكية التي هي أقرب منافسيه. إن علاوة 17% فوق Applied Materials والخصم مقارنة بـ Lam Research ليسا أمرين طبيعيين، بل هما شذوذان ناتجان عن طفرة تاريخية في الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في أمريكا، مما جعل سهم الاحتكار الهولندي يبدو وكأنه سهم قيمة ببعض المقاييس.

يرى معظم المحللين ارتفاعاً معتدلاً من الأسعار الحالية، حيث يشير متوسط الهدف إلى مكسب بنسبة 3.5% تقريباً على إيصالات الإيداع الأمريكية (ADR)، وتشير الأهداف الأوروبية الأكثر تفاؤلاً إلى وجود مجال أكبر بكثير للارتفاع . ستعتمد الإجابة النهائية على ما إذا كان توجه الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، الذي أفاد صانعي المعدات الأمريكية بشكل كبير، سيبدأ أخيراً في رفع جميع القوارب - أم أن تحديات ASML الخاصة ستبقي على الخصم في مكانه.