لماذا يرفض صندوق تقاعد دنماركي أسهم SpaceX قبل الطرح العام الأضخم في التاريخ؟

في تطور يعكس صداماً متصاعداً بين طموحات إيلون ماسك في السيطرة المطلقة وواجبات صناديق التقاعد العالمية، أعلن صندوق "أكاديميكربنشن" (AkademikerPension) الدنماركي، الذي يدير أصولاً بقيمة 25 مليار دولار، يوم 29 مايو 2026، أنه وضع شركة SpaceX على قائمته السوداء. يعني هذا القرار أن الصندوق سيرفض شراء أي أسهم في الطرح العام الأولي (IPO) المرتقب، أو أي حصص في الأسواق الثانوية، أو حتى أي صناديق مؤشرات ستُدرج السهم تلقائياً ضمن مكوناتها .

رئيس قسم الاستثمار في الصندوق، أندرس شيلده، صرح بأن "السبب الرئيسي" للاستبعاد يتعلق بالعوامل البيئية والاجتماعية وحوكمة الشركات (ESG)، "خاصة وأن أداء الشركة في مجال الحوكمة ضعيف للغاية" . هذا الموقف ليس حالة فردية، بل يأتي بعد سلسلة من القرارات المماثلة، أبرزها تخارج الصندوق من أسهم شركة تسلا في مارس 2025 للأسباب نفسها .

هيكل حوكمة صُمم ليضمن استمرارية السيطرة

مخاوف أكاديميكربنشن ليست نظرية. فبينما لا يزال بيان التسجيل الرسمي (S-1) الخاص بـ SpaceX سرياً، فإن البنود الهيكلية الرئيسية التي تم تسريبها أثارت إدانة علنية ومباشرة من تحالف قوي يضم أكبر صناديق التقاعد الأمريكية. في 13 مايو 2026، وجه كل من توماس دينابولي (مراقب ولاية نيويورك)، ومارك ليفين (مراقب مدينة نيويورك)، ومارسي فروست (الرئيس التنفيذي لصندوق كالبيرس للتقاعد)، رسالة رسمية إلى إيلون ماسك ورئيسة SpaceX جوين شوتويل . هذه الجهات مجتمعة تدير أصولاً تزيد قيمتها عن تريليون دولار، وقد وصفت البنية المقترحة بأنها "متطرفة" وحذرت من أنها "ستجرد المستثمرين من أبسط وسائل الحماية" .

البنود المحددة التي أثارت هذا التحرك المنسق تشمل مجموعة غير مسبوقة من الصلاحيات، وهي كالتالي:

• أسهم ذات قوة تصويتية خارقة: هيكل ثنائي الدرجة للأسهم، حيث تمنح أسهم الفئة "ب" (التي يملكها ماسك ومجموعة صغيرة من المقربين) 10 أصوات للسهم الواحد. بهذه الآلية، سيسيطر ماسك على نحو 79% من إجمالي قوة التصويت، بينما لا يملك سوى 42% من أسهم الشركة .
• فيتو على إقالة الرئيس التنفيذي: لا يمكن إقالة ماسك من منصبه دون موافقته هو شخصياً. إجراء العزل يشترط موافقة مالكي أسهم الفئة "ب"، مما يعني أن ماسك، بصفته المساهم الأكبر في هذه الفئة، يمتلك فعلياً حق النقض (الفيتو) ضد قرار إقالته، بغض النظر عن أدائه .
• التحكيم الإلزامي وجميع الدعاوى الجماعية: سيتم إجبار جميع مطالبات المساهمين على الدخول في تحكيم خاص وسري، بدلاً من المحاكم المفتوحة. هذا البند يلغي تماماً إمكانية رفع دعاوى قضائية جماعية، وهو إجراء أصبح قانونياً فقط بعد تصويت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) المثير للجدل في سبتمبر 2025 على السماح بمثل هذه البنود في وثائق الحوكمة .
• وضع "الشركة المُسيطر عليها": مع تركيز ماسك لهذه القوة التصويتية، ستحصل SpaceX على إعفاء من قواعد البورصة التي تشترط أن يكون مجلس الإدارة مستقلاً في أغلبيته. هذا يضعف بشكل كبير الرقابة التي تحمي عادة المستثمرين العموميين .
• حواجز قانونية في تكساس: تأسيس SpaceX في ولاية تكساس لا ديلاوير (الملاذ التقليدي للشركات الكبرى) يفرض عتبة ملكية عالية تبلغ 3% من الأسهم لمجرد بدء دعوى قضائية مشتقة. هذا يعني أن على المدعي أن يمتلك أسهماً بالمليارات قبل أن يتمكن حتى من الطعن في قرارات مجلس الإدارة أمام القضاء .

قادة صناديق التقاعد وصفوا هذه التشكيلة بأنها غير مسبوقة لشركة بهذا الحجم، معتبرين أنها "أكثر هيكل حوكمة يخدم مصلحة الإدارة جُلب للأسواق العامة الأمريكية على الإطلاق" .

فخ المستثمرين السلبيين: أرغموا على الشراء

هناك مشكلة منفصلة ولكنها بالغة الأهمية تضاعف من مخاطر الحوكمة. بموجب قواعد البورصات الحالية، من المتوقع أن تُدرج أسهم SpaceX في مؤشرات قياسية رئيسية مثل "إس آند بي 500" (S&P 500) في غضون أيام من طرحها العام . هذه الآلية ستجبر صناديق المؤشرات المدارة بشكل سلبي على شراء السهم والاحتفاظ به تلقائياً. هذه الصناديق هي وعاء الادخار التقاعدي الافتراضي لملايين المعلمين ورجال الإطفاء وموظفي القطاع العام حول العالم .

رئيسة اتحاد المعلمين الأمريكي، راندي واينجارتن، سبق أن سلطت الضوء على هذه الثغرة، محذرة من أن مدخرات حياة العمال قد تُسلّم "لأهواء شركة تعمل كمشروع عائلي لعائلة ماسك أكثر من كونها شركة مساهمة عامة" . قرار أكاديميكربنشن الاستباقي بالاستبعاد هو مناورة متعمدة للالتفاف على مشكلة الشراء القسري هذه بالكامل.

رهان بـ 1.8 تريليون دولار على "خصم الحوكمة"

الركيزة الثانية لقرار أكاديميكربنشن هي الشك المباشر في تقييم الشركة. إشارات السوق تشير إلى أن SpaceX تستهدف تقييماً لا يقل عن 1.8 تريليون دولار، وتسعى لجمع مبلغ ضخم يصل إلى 75 مليار دولار، مما سيجعله أكبر طرح عام أولي في التاريخ . الصندوق الدنماركي صرح بأنه من الصعب تبرير قيمة سوقية تتجاوز التريليون دولار، وخلص إلى أنه حتى لو لم تكن الحوكمة مشكلة، فإن الأرقام لا تمثل "فرصة استثمارية جذابة" لصندوق تقاعد طويل الأجل . الموقف هنا أن هيكل الحوكمة المتطرف ليس مجرد خط أحمر أخلاقي، بل هو خطر جوهري يُشير إلى أن السعر المطروح لا يعكس القيمة الأساسية الحقيقية للأعمال.

نمط إقصائي ممنهج، لا مجرد قرار منعزل

قائمة SpaceX السوداء ليست رد فعل شاذاً. بالنسبة لصندوق يقوم بشكل منهجي بفحص مخاطر الحوكمة وحقوق الإنسان والاستدامة، فإن هذا القرار هو الحلقة الأحدث في تسلسل واضح:

• تسلا في مارس 2025: تخارج الصندوق مما وصفه بـ "قمع عدواني للنقابات"، ومجلس إدارة غير مستقل، وسلوك إيلون ماسك، واصفاً الشركة بأنها "خطر حوكمة غير مشروط من فئة الشركات العملاقة" .
• ستيت ستريت في مارس 2025: أنهى أكاديميكربنشن علاقته مع مدير الأصول العملاق بسبب عدم رضاه عن "نهجه المتغير في الملكية النشطة والاستثمارات المسؤولة" .
• سندات الخزانة الأمريكية في يناير 2026: سحب الصندوق محفظته من السندات الحكومية الأمريكية (بقيمة 100 مليون دولار)، ووجه السيولة إلى ديون الوكالات، في خطوة وصفها بأنها لإدارة المخاطر وقائمة على معايير ESG .

من هذا المنظور، يُعد استبعاد SpaceX تطبيقاً متسقاً لسياسة حوكمة مسؤولة وواضحة المعالم، وليس إشارة سياسية مفاجئة. أولويات التصويت المنشورة للصندوق لعام 2026 تؤكد على استقلالية مجلس الإدارة، حدود دنيا للتنوع الجندري (مثل رفض إعادة انتخاب رئيس المجلس إذا لم تكن نسبة تمثيل الجنس الأقل 30%)، وتخطيط لتوزيع رأس المال يتماشى مع اتفاقية باريس للمناخ، وهي كلها معايير لا تتوافق مع شركة يسيطر عليها شخص واحد ويتجاوز فيها الرقابة المستقلة .

سابقة ستُغير قواعد اللعبة في الأسواق العامة

بات الطرح العام الأولي لـ SpaceX الآن اختبار ضغط حقيقي لما إذا كانت الأسواق العامة لا تزال تفرض أبسط حماية للمساهمين على أضخم نطاق لجمع رأس المال. تحرك أكاديميكربنشن، إلى جانب رسالة أكبر ثلاثة صناديق تقاعد أمريكية، يخلق سؤالاً جوهرياً ستُجبر هيئة SEC والبورصات على معالجته: إذا كان بإمكان شركة قانونياً إلغاء دعاوى المساهمين الجماعية، وتحييد مجلس إدارتها، وجعل رئيسها التنفيذي غير قابل للعزل، فهل تنتمي هذه الشركة إلى مؤشرات معيارية لا يملك العمال أي خيار سوى الشراء فيها؟

في الوقت الحالي، هناك صندوق واحد على الأقل يدير 25 مليار دولار قرر أن الإجابة هي: لا.