طفرة اقتراض شركات التقنية الكبرى تختبر شهية المستثمرين

تواجه موجة بناء مراكز البيانات والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي عائقاً أقل وضوحاً من الجدارة الائتمانية للشركات: هل يستطيع سوق السندات استيعاب هذا الكم من الديون في الوقت نفسه؟

لا تزال أمازون وألفابت وغيرهما من شركات التقنية العملاقة قادرة على الوصول إلى التمويل المصنف ضمن الدرجة الاستثمارية. لكن الإصدارات أصبحت أكبر حجماً، وأطول أجلاً، وأكثر تركّزاً في مجموعة واحدة من المقترضين المرتبطين بدورة الإنفاق نفسها على الذكاء الاصطناعي. ومع تزايد المعروض، يطلب المستثمرون عائداً أعلى قبل إضافة مزيد من المخاطر إلى محافظهم.

النتيجة ليست أزمة ائتمانية فورية، بل سوق تبدو عليه علامات الإرهاق، حتى مع بقاء كبار المقترضين قابلين للتمويل.

حجم الاقتراض يغيّر قواعد السوق

أصدرت شركات البنية السحابية العملاقة، أو ما يُعرف بـ«الهايبرسكيلرز»، نحو 220 مليار دولار من السندات حتى 10 أغسطس 2026، مقابل 12.5 مليار دولار في الفترة المماثلة من العام السابق؛ أي زيادة تقارب 18 مرة. كما خلص تحليل منفصل أجرته رويترز إلى أن أمازون وألفابت وميتا وأوراكل أصدرت نحو 194 مليار دولار حتى 7 يوليو، بزيادة قدرها 79% عن إجمالي ما أصدرته خلال عام 2025، والبالغ نحو 108 مليارات دولار. 12

وتكتسب هذه الأرقام أهمية لأن مشتري السندات ذات التصنيف الاستثماري يعملون ضمن حدود محددة للمخاطر. فقد يرغب صندوق تقاعد أو شركة تأمين أو مدير أصول في الاحتفاظ بسندات شركة ذات تصنيف قوي، لكنه قد لا يملك مساحة لشراء إصدار ضخم آخر من الشركة نفسها، أو من مجموعة شركات ترتبط ديونها جميعاً بدورة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي.

ويستطيع السوق استيعاب المعروض بطرق عدة: خفض أسعار السندات القائمة، أو طلب عوائد أعلى على الإصدارات الجديدة، أو التوجه إلى آجال أقصر، أو تحويل الأموال بعيداً عن جهات أخرى مصنفة ضمن الدرجة الاستثمارية. وكل خيار من هذه الخيارات يجعل التمويل أكثر تكلفة أو أقل مرونة للشركات التي تقود هذا التوسع.

اتساع فروق عائد قطاع التقنية إشارة مبكرة

يقيس «فارق العائد» الإضافي الذي يطلبه المستثمرون فوق عوائد سندات الخزانة الأميركية المماثلة. ويعكس هذا الفارق مزيجاً من مخاطر الائتمان والسيولة ومدة الاستحقاق، إضافة إلى حجم الإصدارات الجديدة التي تنافس على أموال المستثمرين.

بلغت فروق عائد سندات قطاع التقنية نحو 89 نقطة أساس، أي أوسع بـ9 نقاط أساس من متوسط سوق السندات ذات التصنيف الاستثماري عموماً. 2 وتكمن أهمية هذا الفارق النسبي في أن ديون شركات التقنية كانت تستفيد تاريخياً من طلب استثنائي وتسعير ضيق، أما الآن فأصبح القطاع يتحمل علاوة إضافية بدلاً من الاستفادة من ندرة المعروض.

ولا يعني اتساع الفروق بحد ذاته أن أمازون أو ألفابت تقتربان من التعثر. لكنه يشير إلى إعادة تسعير مزيج من المعروض الكبير، والآجال الأطول، وارتفاع عوائد الخزانة، والشكوك حول سرعة تحول استثمارات الذكاء الاصطناعي إلى تدفقات نقدية مستدامة. وذكرت رويترز أن شركات التقنية الكبرى تقترض بعوائد أعلى تدريجياً، مع ازدياد انتقائية المستثمرين في استيعاب المعروض الجديد. 1

إصدار أمازون بقيمة 25 مليار دولار يكشف كلفة الوصول إلى التمويل

يقدم إصدار أمازون الأخير من السندات طويلة الأجل، البالغ 25 مليار دولار، مثالاً واضحاً. فقد سُعّر الإصدار عند نحو 120 نقطة أساس فوق عوائد سندات الخزانة. وتمكنت الشركة من جمع التمويل، لكن بفارق عائد أوسع بكثير مما كان المستثمرون يتوقعونه لإصدار مماثل من شركة عالية الجودة قبل عام. 2

ويتكون السعر النهائي للاقتراض من عنصرين رئيسيين:

• عائد سندات الخزانة: وهو المؤشر المرجعي الذي تُسعّر على أساسه نسبة كبيرة من ديون الشركات طويلة الأجل.
• فارق الائتمان: وهو العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمر مقابل امتلاك سندات الشركة بدلاً من سندات الخزانة.

وعندما يرتفع العائد الأساسي وفارق الائتمان معاً، ترتفع كلفة الاقتراض الإجمالية على الشركة بشكل حاد. كما اضطرت أمازون إلى تقديم عائد إضافي على أطول آجال الإصدار، وأشارت تقارير عن الصفقة إلى أن تغطية طلبات الشراء كانت أضعف من إصدار سابق. 10 وهذا يتسق مع سوق لا يزال مستعداً للشراء، لكن بشروط أكثر جاذبية للمستثمرين.

علاوة الإصدار الجديدة تكشف انتقائية المستثمرين

تعني «علاوة الإصدار الجديدة» الخصم الذي تقدمه الشركة مقارنة بسعر سنداتها المتداولة، لإقناع المستثمرين باستيعاب ديون جديدة. وأفادت تقارير بأن ألفابت قدمت علاوة تراوحت بين 10 و15 نقطة أساس في إصدار جديد. 2

ولا تعني هذه العلاوة أن بيع السندات فشل، بل تعني أن المستثمرين أرادوا تعويضاً أكبر مقابل تحمل المعروض الإضافي واحتمال تراجع أسعار السندات القائمة بعد تسعير الصفقة. وإذا أصبحت هذه العلاوات أمراً متكرراً في الإصدارات المتتالية، فإنها ترفع كلفة رأس المال وقد تضغط على سندات الشركة القديمة في السوق الثانوية.

وقد ينشأ عن ذلك مسار متتابع:

1. تطرح شركة كبيرة كمية جديدة من الديون.
2. يطلب المشترون عائداً إضافياً لإفساح المجال أمام الإصدار.
3. تعيد السندات القائمة تسعيرها، فتتسع فروق عوائدها.
4. يضطر المُصدر التالي إلى تقديم صفقة أكثر جاذبية.

ويمكن أن تستمر هذه العملية من دون تدهور حاد في جودة الائتمان. فقد تضيق السيولة وتتراجع القدرة الاستيعابية للمحافظ قبل أن تظهر مشكلة في أساسيات الشركات نفسها.

لماذا تزيد الديون طويلة الأجل الضغط؟

تعرّض السندات طويلة الأجل المستثمرين لمخاطر مدة أكبر؛ إذ تصبح أسعارها أكثر حساسية لتغيرات أسعار الفائدة. وعندما تكون عوائد سندات الخزانة مرتفعة أصلاً، يتعين على المشترين تقييم احتمال ارتفاع الفائدة أكثر، بالتوازي مع فحص مديونية الشركة وإنفاقها الرأسمالي وتدفقاتها النقدية المستقبلية. 1

وقد يؤدي ذلك إلى تضييق قاعدة المشترين الطبيعيين للإصدارات الضخمة طويلة الأجل. فقد يفضل بعض المستثمرين السندات القصيرة، بينما ينتظر آخرون اتساع فروق العائد. وعندها تجد الشركة نفسها أمام خيارات محدودة: دفع عائد أعلى، أو تقسيم الاقتراض إلى إصدارات أصغر، أو تعديل آجال ديونها.

كما أن تركّز الانكشاف يمثل مشكلة موازية. فصناديق التقاعد وشركات التأمين الكبيرة تدير عادة انكشافها على كل مُصدر ضمن حدود تقارب 2% إلى 3% من المحفظة. 2 وبمجرد اقتراب حيازات أمازون أو ألفابت أو ميتا أو مايكروسوفت أو أوراكل، أو الشركات المرتبطة بها، من هذه الحدود، قد لا تكفي قوة التصنيف الائتماني وحدها لتوليد طلب إضافي. عندها يجب أن يصبح السعر مغرياً بما يكفي لتبرير بيع حيازة أخرى أو تقليصها.

نقطة التحول الفعلية لتمويل الذكاء الاصطناعي

لا يتمثل السؤال الأساسي في قدرة أمازون أو ألفابت على بيع سند إضافي واحد، بل في ما إذا كان كل اقتراض جديد لا يزال يحقق عائداً مقبولاً بعد احتساب كلفة التمويل.

ومن إشارات التحذير التي تستحق المتابعة:

• اتساع فروق العائد بشكل ملموس في الإصدارات المتتالية؛
• ارتفاع علاوات الإصدار الجديدة أو تكرارها؛
• تراجع أسعار السندات القائمة بعد وصول ديون جديدة إلى السوق؛
• التحول إلى آجال أقصر أو وتيرة إصدار أبطأ؛
• ظهور أدلة على أن الإنفاق الرأسمالي الممول بالدين على الذكاء الاصطناعي لا يحقق عوائد نقدية بالسرعة الكافية لتغطية كلفته.

وإذا استمرت هذه الإشارات، فسيظل بإمكان شركات البنية السحابية العملاقة تمويل استثماراتها من التدفقات النقدية التشغيلية أو عبر إصدار الأسهم أو هياكل تمويل بديلة. لكن تمويلها عبر السندات سيصبح أكثر انتقائية وكلفة. وقد ترد الشركات بإبطاء الإنفاق الرأسمالي، أو توسيع الشراكات والمشروعات المشتركة، أو استخدام هياكل ائتمان خاصة، أو بيع بعض الأصول، أو تقديم أدلة أوضح على أن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستنتج تدفقات نقدية مستدامة. 12

ما الذي ينبغي للمستثمرين مراقبته؟

المؤشرات الأكثر فائدة نسبية لا مطلقة. فعلى المستثمرين مقارنة فروق عائد قطاع التقنية بالسوق الأوسع للسندات ذات التصنيف الاستثماري، ومتابعة علاوة الإصدار في كل طرح كبير، ورصد ما إذا كانت السندات القائمة تستقر أو تتراجع بعد إغلاق الصفقة.

وقد يُظهر دفتر طلبات قوياً وجود طلب على السندات، لكنه لا يثبت بالضرورة أن السوق مرتاح لحجم الدين أو لسعره. والاختبار الأكثر دلالة هو قدرة الشركات على العودة إلى السوق مراراً من دون دفع علاوات أعلى تدريجياً.

في الوقت الراهن، تشير الأدلة إلى قيد يتعلق بحجم المعروض وتركيز الانكشاف، لا إلى انهيار ائتماني وشيك للشركات. لكن إذا واصلت ديون الذكاء الاصطناعي الارتفاع، بينما اتسعت التعويضات التي يطلبها المستثمرون، فسيتحول سوق السندات بصورة متزايدة إلى آلية تفرض الانضباط على سرعة توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي واقتصادياته.