سندات «سوفت بنك» بقيمة تريليون ين تضع تمويل الذكاء الاصطناعي تحت المجهر

تتجاوز خطة «سوفت بنك» لطرح سندات بقيمة تقارب تريليون ين، أي نحو 6.26 مليارات دولار، مجرد عملية كبيرة لجمع الأموال. فالصفقة المرتقبة ستختبر ما إذا كان المستثمرون الأفراد في اليابان مستعدين لتخصيص مبلغ قياسي لمُصدر واحد، في وقت ترتفع فيه عوائد السندات الحكومية ويزداد الحذر من الإنفاق على الذكاء الاصطناعي المموّل بالدين.

ومن المتوقع أن تكون السندات لأجل سبع سنوات، وأن تمثل ثالث إصدار تجزئة لـ«سوفت بنك» في عام 2026، كما ستكون أكبر عملية طرح لسندات تجزئة مؤسسية تنفذها شركة يابانية على الإطلاق. وستُستخدم الحصيلة، وفق التقارير، في سداد سندات قائمة وتمويل استثمارات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي. ولم تُحسم بعد الفائدة والشروط النهائية، على أن تُعلن في مطلع سبتمبر.

لماذا يأتي التوقيت صعباً؟

السندات الحكومية اليابانية أصبحت منافساً أقوى

بلغ عائد السندات الحكومية اليابانية لأجل عشر سنوات 2.945% في 18 أغسطس، وهو أعلى مستوى له منذ سبتمبر 1996، مع تصاعد مخاوف التضخم وتزايد التوقعات بإمكان رفع بنك اليابان أسعار الفائدة قريباً.

ويغيّر ذلك نقطة الانطلاق التي ستُسعّر على أساسها سندات «سوفت بنك». فعلى السندات المؤسسية أن تقدم عائداً إضافياً مقارنة بالسندات الحكومية لتعويض المستثمر عن مخاطر الائتمان الخاصة بالشركة، وعن الاحتفاظ بالاستثمار لفترة طويلة، فضلاً عن تقلبات الأسعار المحتملة.

ومع ارتفاع العائد المرجعي منخفض المخاطر، قد تضطر «سوفت بنك» إلى دفع هامش أعلى فوق عائد السندات الحكومية، أو تقبّل أن يفضّل بعض الأسر اليابانية أدوات حكومية وبدائل أقل مخاطرة. وتشير تقارير إلى فائدة متوقعة في نطاق 4% المرتفع، لكن ذلك يظل مجرد تقدير إلى أن تُعلن الشروط النهائية.

الإصدارات السابقة تقدم مؤشراً لا ضماناً

لجأت «سوفت بنك» إلى أسواق دين متعددة خلال العام الجاري. ففي أبريل، باعت سندات مقومة بالدولار واليورو بقيمة إجمالية تقارب 3.6 مليارات دولار، شملت سنداً بالدولار لأجل عشر سنوات بفائدة قدرها 8.5%. وأفادت «بلومبرغ» بأن استثمارات الشركة المكثفة في الذكاء الاصطناعي ساهمت في رفع تكاليف تمويلها.

كما سعّرت الشركة في أبريل سندات هجينة موجهة إلى المستثمرين الأفراد بقيمة 418 مليار ين، بفائدة أولية قدرها 4.97% لخمس سنوات. إلا أن تلك الأوراق تستحق بعد 35 عاماً، وتأتي في مرتبة أدنى من الديون الأخرى، مع حق الشركة في استدعائها بعد خمس سنوات؛ لذلك تختلف بنيتها جوهرياً عن السندات الجديدة المقترحة لأجل سبع سنوات. وتقدم الفائدة السابقة فكرة عن العائد الذي يطلبه السوق من «سوفت بنك»، لكنها لا تحدد ما سيقبله المستثمرون في الإصدار الجديد.

ماذا يعني هبوط السهم 8.1%؟

تراجع سهم «سوفت بنك» بنسبة 8.1% إلى 5,360 يناً بعد نشر خبر الإصدار المرتقب. وعُزي الهبوط إلى مخاوف بشأن ضخامة الطرح، وعبء ديون الشركة، واللجوء إلى مزيد من الاقتراض لتمويل استثمارات الذكاء الاصطناعي.

ولا يعني هبوط السهم أن السندات ستفشل بالضرورة. فالسهم والسند يقيسان مخاطر مختلفة، وقد تتمكن الشركة من بيع الدين حتى في ظل رد فعل سلبي من المساهمين. لكن حركة السوق توحي بأن المستثمرين قرأوا الإعلان باعتباره إشارة إلى استراتيجية التمويل، لا مجرد عملية إعادة تمويل اعتيادية.

ويبقى السؤال: هل تستطيع «سوفت بنك» مواصلة توسيع استثماراتها في الذكاء الاصطناعي من دون أن يطالب المستثمرون بتكلفة اقتراض أعلى فأعلى؟ فإذا سُعّر الطرح بسلاسة، فسيعزز ذلك قدرة الشركة على الوصول إلى مدخرات المستثمرين الأفراد في السوق المحلية. أما ارتفاع الفائدة عن المتوقع، أو تقليص حجم الإصدار النهائي، أو تراجع سعر السندات في السوق الثانوية، فسيشير إلى تشدد ظروف التمويل.

ضغط ائتماني متزايد حول الذكاء الاصطناعي

تزداد حذراً أسواق الائتمان أيضاً تجاه الشركات المرتبطة بدورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. فقد بلغ هامش عقود مبادلة مخاطر الائتمان لخمس سنوات لدى «إنفيديا» 80.77 نقطة أساس في 19 أغسطس، بزيادة تقارب 90% منذ بداية العام وأكثر من مثليه مقارنة بمستواه في أواخر مايو، وفق بيانات سوقية أوردتها تقارير. كما تجاوز هامش «أوراكل» لخمس سنوات 200 نقطة أساس في يوليو.

ولا تمثل هذه الأرقام مقياساً مباشراً لاحتمال تخلف «سوفت بنك» عن السداد؛ فـ«إنفيديا» و«أوراكل» تعملان في نشاطين مختلفين، ولهما ميزانيات واحتياجات تمويلية مغايرة. لكن هوامش الائتمان الخاصة بهما تقدم إشارة أوسع إلى أن المستثمرين يعيدون تقييم حجم المخاطر الكامنة في الإنفاق الرأسمالي الضخم اللازم لبناء قدرات الذكاء الاصطناعي، وسرعة تحول هذا الإنفاق إلى تدفقات نقدية مستدامة.

وهذا التفصيل مهم بالنسبة إلى «سوفت بنك». فالشركة لا تقترض مقابل تدفقات نقدية ناضجة ويمكن التنبؤ بها فحسب، بل تسعى إلى جمع رأس المال بينما تعتمد استراتيجيتها الاستثمارية على الأداء المستقبلي للشركات والبنية التحتية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. وفي سوق يميل إلى تجنب المخاطر، سيركز المقرضون والمستثمرون الأفراد بدرجة أكبر على الرافعة المالية، وخطط إعادة التمويل، وقيمة الأصول، والطريق إلى تحقيق العوائد.

هل يستطيع سوق التجزئة الياباني استيعاب تريليون ين؟

قد يكون الطلب موجوداً بالفعل. وتشير تقارير إلى أن سوق السندات المؤسسية الموجهة إلى المستثمرين الأفراد في اليابان يتجه إلى الاقتراب من مستوى قياسي يبلغ 2.8 تريليون ين خلال عام 2026. لكن إصدار «سوفت بنك» المقترح سيكون ضخماً بصورة استثنائية مقارنة بحجم السوق، كما سيتركز جزء كبير من طلب الأسر في مُصدر واحد.

لذلك، يتمثل الخطر العملي في قدرة السوق على الاستيعاب، وليس بالضرورة في فشل الطرح بالكامل. ومن بين السيناريوهات الممكنة:

• طلب قوي: قد تثبت «سوفت بنك» أن الأسر اليابانية لا تزال مستعدة لتمويل شركات تكنولوجيا كبيرة ومعروفة مقابل عائد جذاب.
• تسعير أعلى: قد يكتتب المستثمرون في السندات، لكنهم يطالبون بعائد أقرب إلى الحد الأعلى للتوقعات، ما يرفع تكلفة تمويل الشركة.
• طرح أصغر أو شروط أقل طموحاً: قد تعدّل الشركة حجم الإصدار أو شروطه إذا جاء الطلب أضعف من المتوقع.
• ضغط سعري بعد البيع: حتى الإصدار الذي يُباع بالكامل قد يتداول بأقل من سعر الطرح إذا ارتفعت عوائد السندات الحكومية أو اتسعت هوامش الائتمان أكثر.

وقالت الشركة أيضاً إن التقرير لم يستند إلى معلومات أصدرتها هي، وامتنعت عن التعليق؛ لذلك ينبغي التعامل مع الصفقة باعتبارها خطة أوردتها التقارير، لا شروطاً نهائية لإصدار مؤكد.

ماذا تعني الصفقة لاقتراض البنية التحتية للذكاء الاصطناعي؟

تكتسب تجربة «سوفت بنك» أهمية تتجاوز اليابان، لأنها توضح قيداً أوسع على توسع الذكاء الاصطناعي المموّل بالدين. فإذا واصل المستثمرون المطالبة بتعويض أكبر عن مخاطر الائتمان المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، فقد تضطر الشركات التي تبني مراكز البيانات وقدرات الحوسبة والبنية التحتية ذات الصلة إلى تقديم أدلة أوضح على وجود طلب متعاقد عليه وتدفقات نقدية أكثر وضوحاً قبل التوسع في الاقتراض.

ولا يعني ذلك بالضرورة نهاية الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي. لكنه قد يؤدي إلى ديون أكثر تكلفة، وآجال استحقاق أقصر، واستخدام أكبر للتمويل المضمون أو تمويل المشاريع، وربط الاقتراض الجديد بصورة أوثق بالأصول المدرة للإيرادات. وستملك الشركات ذات الميزانيات القوية والتدفقات النقدية الموثوقة مرونة أكبر، بينما قد تضطر الشركات الأعلى مديونية إلى إبطاء الإنفاق الرأسمالي أو إعادة هيكلته إذا بقيت هوامش الائتمان مرتفعة.

هل تؤثر العوائد اليابانية في الطلب على الأصول الأجنبية؟

تغير العوائد المحلية المرتفعة أيضاً حسابات المستثمرين اليابانيين عند التفكير في السندات الأجنبية. فعندما تقدم الديون الحكومية اليابانية عائداً أكثر تنافسية، قد تصبح السندات الأجنبية المحوطة من مخاطر العملة، مثل سندات الخزانة الأمريكية، أقل جاذبية على الهامش، تبعاً لأسعار الصرف وتكلفة التحوط.

وقد يؤدي ذلك إلى خفض الطلب الياباني على بعض الأصول الأجنبية أو توجيه مزيد من المدخرات إلى أدوات محلية مقومة بالين. لكن حجم التأثير المحتمل واتجاهه على عوائد سندات الخزانة الأمريكية لا يزالان غير محسومين؛ إذ ستؤثر أسعار الصرف، وتكاليف التحوط، وقرارات توزيع الأصول لدى المؤسسات، والسياسة المقبلة لبنك اليابان في النتيجة النهائية.

الاختبار الأهم

يأتي إصدار «سوفت بنك» المقترح بقيمة تريليون ين عند تقاطع ثلاثة ضغوط: ارتفاع عوائد السندات الحكومية اليابانية، وتزايد التدقيق في مخاطر الائتمان المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وحاجة الشركة إلى تمويل برنامج استثماري طموح. ولن يُقاس نجاح الصفقة بمجرد بيع السندات.

أما الإشارات الأكثر دلالة فستكون الفائدة النهائية، وقوة طلب المستثمرين الأفراد، وأداء السندات بعد الإصدار. وستكشف هذه العناصر مجتمعة مقدار ما تقبله الأسر اليابانية من تكلفة للتعرض لاستراتيجية «سوفت بنك» في الذكاء الاصطناعي، ومقدار ما أصبحت تلك الاستراتيجية تكلفه لتمويلها.