الأسهم المُرمّزة تقترب من 2.8 مليار دولار مع توسّع Robinhood وBNB Chain

ولا ينبغي قراءة هذه الأرقام كسلسلة زمنية متطابقة تماماً. فمُتعقّبات السوق تختلف في ما إذا كانت تحسب الأسهم فقط أو الأسهم مع صناديق المؤشرات، وكيف تتعامل مع منتجات المُصدرين، وأي أصول أو عناوين محافظ تُدرجها. فعلى سبيل المثال، أظهر موقع RWA.xyz عدد 3,959 سهماً مُرمّزاً في لقطة مؤرخة في 20 أغسطس، ما يوضح اختلاف المنهجيات في عدّ الأصول.

لذلك، فإن الاتجاه العام أكثر موثوقية من أي إجمالي دقيق متفق عليه عالمياً: الأسهم المُرمّزة تنمو بسرعة، لكن حدود قياس هذا السوق لا تزال قيد التطور.

Ethereum وBNB Chain وSolana في مقدمة القيمة السوقية

تتبدل ترتيبات الشبكات بحسب تاريخ القياس والمؤشر المستخدم. فقد وضعت لقطة من Token Terminal نقلت في يوليو حصة Ethereum عند 34% من قيمة سوق الأسهم المُرمّزة، مقابل 30% لـBNB Chain و23% لـSolana، أي نحو 87% مجتمعة.

وفي لقطة قيمة لاحقة، جاء الترتيب مختلفاً؛ إذ بلغت قيمة الأسهم وصناديق المؤشرات المُرمّزة على BNB Chain نحو 946.9 مليون دولار، مقابل 787.4 مليون دولار على Ethereum و618.7 مليون دولار على Solana.

أما تقدير آخر في أغسطس فنسب 49% إلى Ethereum، و23% إلى Solana، و22% إلى BNB Chain.

ولا تعني هذه الفروقات بالضرورة وجود خطأ، إذ قد تنتج عن:

• اختلاف تاريخ الرصد؛
• احتساب الأسهم وحدها أو الأسهم مع صناديق المؤشرات؛
• الفرق بين الأصول المُصدرة والأصول الموجودة في محافظ التمويل اللامركزي؛ و
• الإطلاقات السريعة للمنتجات، ونقلها بين الشبكات، وبرامج الحوافز.

الخلاصة الأكثر ثباتاً من أي نسبة منفردة هي أن Ethereum وBNB Chain وSolana تستحوذ على معظم القيمة المقاسة للأسهم المُرمّزة، بينما قد يتغير ترتيبها بسرعة.

عدد الحائزين لا يساوي حجم رأس المال

تبدو قصة التبني مختلفة عند قياسها بعدد المحافظ بدلاً من القيمة السوقية. فقد اقتربت BNB Chain وRobinhood Chain من 500,000 حائز لكل منهما في أحدث البيانات المشار إليها، بينما بلغ عدد الحائزين على Solana نحو 332,000.

وتوضح Robinhood سبب أهمية هذا التفريق. فبعد وقت قصير من إطلاق Robinhood Chain، جذبت الشبكة نحو 328,000 حائز، لكن قيمة أسهمها المُرمّزة بقيت أقل من قيمة المنتجات الصادرة عن منافسين أكبر. وقد يعكس العدد الكبير من الحائزين انتشاراً واسعاً بين المستثمرين الأفراد وإتاحة شراء وحدات صغيرة؛ لكنه لا يعني تلقائياً أن المنصة تحتفظ بأكبر قدر من رأس المال أو تتمتع بأعمق سيولة.

وهنا تظهر إحدى أبرز إشارات توسع السوق: قد ينمو التوزيع أسرع من الأصول المحتفظ بها. فمنصة تداول أو تطبيق استهلاكي يمكنه إضافة عدد كبير من عناوين المحافظ إلى السلسلة، في وقت يحتفظ فيه المُصدرون المؤسسيون بالجزء الأكبر من القيمة السوقية.

Ondo وbStocks وxStocks في صدارة المُصدرين

استحوذت ثلاث منصات على نحو 77% من القيمة المُبلّغ عنها للأسهم المُرمّزة في لقطة منتصف أغسطس:

• Ondo Finance: نحو 957 مليون دولار؛
• Binance bStocks: نحو 622 مليون دولار؛ و
• xStocks التابعة لـBacked Finance: نحو 600 مليون دولار.

وتقدم bStocks مثالاً على سرعة توسع المنتجات التي تقودها منصات التداول. فقد أعلنت Binance أن القيمة السوقية لـbStocks تجاوزت 500 مليون دولار، فيما بلغ حجم التداول التراكمي 8.7 مليار دولار، وسُجّل حجم تداول على السلسلة قدره 7.4 مليار دولار في يوليو.

أما Ondo Finance فتؤدي دوراً مختلفاً لكنه مكمل، إذ تعمل كمُصدر وطبقة توزيع للأسهم وصناديق المؤشرات المُرمّزة. وأتاحت Binance بعض الأوراق المالية المُرمّزة من Ondo عبر Binance Alpha، وصنّفتها ضمن الأوراق المالية في إطار المنتج المعني.

وتعكس xStocks نموذجاً متعدد المنصات؛ فقد أُطلقت على Solana وEthereum عبر شراكات من بينها Kraken، وتستهدف المستخدمين المؤهلين خارج الولايات المتحدة. والنتيجة سوق يتكون فيه المنتج الواحد من عدة حلقات: المُصدر، ومنصة التداول، وشبكة البلوك تشين، وأمين الحفظ، وقواعد إتاحة المنتج للمستثمر.

كيف تتحرك Robinhood وKraken وCoinbase؟

Robinhood: توزيع واسع وشبكة خاصة

بدأت Robinhood تقديم أسهم وصناديق مؤشرات أمريكية مُرمّزة للمستخدمين المؤهلين في الاتحاد الأوروبي والمنطقة الاقتصادية الأوروبية. ثم أطلقت Robinhood Chain، وهي شبكة من الطبقة الثانية متوافقة مع Ethereum ومبنية باستخدام تقنية Arbitrum، بالتوازي مع إتاحة التداول على مدار الساعة للأسهم المُرمّزة المؤهلة.

ويُظهر نموذج Robinhood قوة التوزيع عبر التطبيقات. لكنه يسلط الضوء أيضاً على سؤال الملكية: تصف التقارير Stock Tokens التابعة لـRobinhood بأنها أدوات تتبع أداء السهم الأساسي، من دون منح الحائز ملكية مباشرة أو حقوق تصويت.

Kraken: الوصول عبر xStocks

تتيح Kraken منتجات xStocks من خلال شراكتها مع Backed، ما يمنح العملاء المؤهلين خارج الولايات المتحدة تعرضاً مُرمّزاً لأسهم أمريكية. ويعتمد هذا النموذج على مُصدر متخصص، مع استخدام منصة تداول معروفة كقناة مباشرة للوصول إلى العملاء.

Coinbase وBase: بديل محتمل مدعوم مباشرة

أفادت تقارير بأن Coinbase وBase تطوران أسهماً مُرمّزة مدعومة بنسبة واحد إلى واحد لعملاء خارج الولايات المتحدة. ويُراد لهذا النموذج منافسة عروض Robinhood وKraken، غير أن تفاصيل الحفظ والإصدار والأهلية والتنظيم لا تزال غير محسومة في التقارير المتاحة.

وتتقارب الفكرة التجارية بين هذه النماذج: الجمع بين سهولة الوصول الشبيهة بالوساطة التقليدية ومزايا البلوك تشين، مثل قابلية نقل الأصول بين المحافظ، والتمويل بالعملات المستقرة، والتداول المستمر، وإمكانية التكامل مع تطبيقات التمويل اللامركزي.

من منتج للعملات المشفرة إلى بنية لأسواق رأس المال

بدأت البنية المالية التقليدية تدخل هذا المجال أيضاً. فقد أعلنت شراكة بين Ondo وBroadridge عن ترميز صندوق iShares Core S&P 500 ETF التابع لـBlackRock، إلى جانب أسهم Micron، من خلال طرف ثالث على بلوك تشين عام، مع الإبقاء على الترتيبات التنظيمية والبنية السوقية الأمريكية القائمة. وقال الإعلان إن حائزي الرموز سيحصلون على الإفصاحات التنظيمية ويتمكنون من المشاركة في التصويت بالوكالة.

ويختلف هذا النموذج جوهرياً عن رمز يكتفي بتتبع سعر السهم. فقد يكون الرمز، بحسب المُصدر والولاية القضائية:

• ورقة مالية مدعومة مباشرة؛
• شهادة أو سنداً؛
• أداة مشتقة؛
• مطالبة مدعومة من المُصدر؛ أو
• منتجاً مهيكلاً آخر مع حقوق مساهم محدودة أو معدومة.

لذلك، يحتاج المستثمر إلى التحقق من العلاقة القانونية بين الرمز والأصل الأساسي. وتشمل الأسئلة الأساسية: هل يحصل الحائز على الملكية القانونية؟ وهل يستحق توزيعات الأرباح وحقوق التصويت والاسترداد؟ وما الحماية المتاحة إذا تعثر المُصدر أو أمين الحفظ؟

وتشكل العملات المستقرة طبقة أخرى من هذه البنية. فمواد إطلاق Binance bStocks تصف USDC وUSDT كوسيلتي تمويل، وBNB Chain كشبكة للتسوية. وفي تصميم أوسع للأسواق المُرمّزة، يمكن للعملات المستقرة دعم التمويل ونقل الضمانات والتسوية والمدفوعات العابرة للحدود، بينما توفر الأوراق المالية المُرمّزة التعرض الاستثماري.

ولا تثبت الأدلة المتاحة هنا حجم نشاط Meritz Securities الحالي في الأسهم المُرمّزة مقارنة بالمُصدرين الرائدين؛ لذلك سيكون من المبكر إسناد دور قابل للقياس إلى الشركة في هذا السوق.

ما الذي يمكن أن تحسّنه عملية الترميز؟

إذا كانت البنية القانونية والسوقية سليمة، فقد توفر الأسهم المُرمّزة مزايا عملية عدة:

• إتاحة بمبالغ أصغر: قد يتمكن المستخدمون المؤهلون من الحصول على تعرض استثماري بحدود دنيا أقل من بعض ترتيبات الوساطة أو الحفظ التقليدية.
• ساعات تداول أطول: يمكن لمنصات البلوك تشين دعم التداول خارج ساعات البورصات المعتادة، مع بقاء ذلك مرهوناً بالسيولة وقيود المنتج.
• تسوية قابلة للبرمجة: يمكن تنسيق التحويلات وفحوص الامتثال والضمانات وبعض إجراءات الشركات عبر البرمجيات.
• قنوات توزيع أوسع: يستطيع المُصدر الوصول إلى المنصات والمحافظ والوسطاء والتطبيقات اللامركزية عبر مسارات بلوك تشين مشتركة.
• تسوية حسابات أكثر وضوحاً: قد تسهّل السجلات العامة تدقيق التحويلات، لكن مراقبة السوق بفعالية تتطلب ربط نشاط المحافظ ببيانات موثوقة عن الهوية والمنصة.

هذه مزايا محتملة وليست ضمانات. فالترميز يغير طبقة التوزيع التقنية، لكنه لا يلغي تلقائياً مخاطر الحفظ أو الامتثال أو السيولة أو الطرف المقابل.

المخاطر التنظيمية وهيكل السوق

حماية المستثمر

السؤال الأول هو: ماذا يملك المشتري فعلياً؟ ينبغي أن توضح إفصاحات المنتج هوية المُصدر وأمين الحفظ، وترتيب الدعم، وآلية الاسترداد، ومعالجة توزيعات الأرباح، وحقوق التصويت، والحماية المتاحة إذا أصبح أحد الوسطاء معسراً.

مراقبة السوق

قد يؤدي التداول على مدار الساعة عبر عدة شبكات إلى تجزئة السيولة، وجعل اكتشاف التلاعب والتداول الوهمي والتداول بناءً على معلومات داخلية والفروقات السعرية بين الرمز والسهم الأساسي أكثر صعوبة.

الامتثال عبر الحدود

قد يُصدر رمز مرتبط بسهم أمريكي في دولة أخرى، ويوزّع عبر منصة عالمية، ويُموّل بعملة مستقرة، ويُحتفظ به في محفظة ذاتية الحفظ. وهذا يخلق التزامات متداخلة تتعلق بقوانين الأوراق المالية والتراخيص ومكافحة غسل الأموال ومعرفة العميل والعقوبات والضرائب والحفظ والإبلاغ.

المخاطر التشغيلية والحسم القانوني

قد تؤثر ثغرات العقود الذكية، وأعطال الجسور بين الشبكات، وفقدان المفاتيح، وأخطاء أوراكل الأسعار، وإفلاس المُصدر، والخلافات حول الملكية القانونية في الرمز، حتى لو استمر السهم المرجعي في التداول بصورة طبيعية.

السيولة والتسعير

قد يتداول الرمز بعلاوة أو خصم مقارنة بالسهم الأساسي إذا كان صانعو السوق أو آليات الاسترداد أو إمكانية التداول محدودة. كما أن ارتفاع حجم التداول المُعلن لا يعني بالضرورة وجود سيولة عميقة ثنائية الاتجاه قادرة على الصمود أثناء اضطرابات السوق.

سوق سريع النمو… لكنه ليس بديلاً عن الأسهم بعد

عند مستوى يقارب 2.8 مليار دولار، لا تزال الأسهم المُرمّزة سوقاً صغيراً جداً مقارنة بسوق الأسهم العالمية. وتكمن أهمية القفزة الحالية في أنها تكشف أن الطلب على الوصول إلى الأصول عبر السلسلة حقيقي، لكنها لا تعني أن البنية الجديدة أصبحت بديلاً عن أسواق الأسهم التقليدية.

ستُقاس المرحلة المقبلة بدرجة أقل بعدد الرموز المُصدرة، وبدرجة أكبر بقدرة القطاع على توفير ملكية ذات أساس قانوني واضح، وحفظ موثوق، وسيولة عميقة، وإفصاحات شفافة، وإشراف متسق عبر الحدود. فالنمو السريع يثبت جاذبية التوزيع على السلسلة، لكن الأسئلة القانونية والتنظيمية العالقة توضح أن السوق لم يبلغ بعد مرحلة النضج المالي الكامل.