هل تستطيع السندات المؤسسية المُرمّزة أن تحل محل USDT وUSDC؟

توضح هذه القفزة سبب اهتمام الجهات المُصدرة بقنوات تمويل جديدة. فإذا واصل عرض الديون نموه، فستملك الشركات والمستثمرون حافزًا لاختبار بنية تحتية يمكن أن تخفض التكاليف الإدارية أو توسع قاعدة التوزيع.

لكن كثافة الإصدارات تحتمل تفسيرين. فقد تعني أن الاقتراض التقليدي أصبح أكثر كلفة، لكنها قد تعني أيضًا أن سوق الائتمان الأمريكية القائمة لا تزال عميقة بما يكفي لاستيعاب صفقات ضخمة. كما سجلت مبيعات السندات ذات التصنيف الاستثماري في أغسطس رقمًا قياسيًا شهريًا، وهو ما يدعم التفسير الثاني كذلك.

الأصول الواقعية المُرمّزة تجاوزت مرحلة النظرية

بلغت سوق الأصول الواقعية المُرمّزة على السلسلة، باستثناء العملات المستقرة، نحو 30 مليار دولار أو أكثر، مع اختلاف الإجماليات تبعًا لتعريف كل أداة وطريقة كل جهة تتبع. وتركز النمو في المنتجات المدرة للعائد، ولا سيما سندات الخزانة المُرمّزة والائتمان الخاص.

يمثل ذلك دليلًا مهمًا على وجود طلب على التعرض لأدوات الدخل الثابت عبر البلوك تشين. فهو يبين أن المؤسسات والمستثمرين المؤهلين سيستخدمون المنتجات على السلسلة عندما تكون البنية القانونية وحفظ الأصول وآلية الاسترداد موثوقة بما يكفي.

لكن هذا لا يثبت وجود سوق عامة واسعة لسندات الشركات القابلة للتداول بحرية. فالرقم المتداول، البالغ نحو 17 مليار دولار، يشير أساسًا إلى الائتمان الخاص المُرمّز، لا إلى تجمع واحد من الديون المؤسسية السائلة والمتاحة لمستثمري التجزئة. والائتمان الخاص عادةً أكثر تخصيصًا وأقل سيولة من السند المتداول علنًا، ولذلك لا يصلح مقياسًا جيدًا للوصول السلس إلى ائتمان الشركات.

الهند تختبر الجدوى التشغيلية

تعمل هيئة الأوراق المالية والبورصات الهندية، بالتنسيق مع بنك الاحتياطي الهندي، على تجربة لترميز سندات الشركات. وتهدف التجربة إلى بحث ما إذا كانت تقنية السجل المشترك تستطيع تسريع التسوية، وتمكين النقل المتزامن للأوراق المالية والأموال، وأتمتة دفع الكوبونات، وخفض تكاليف المطابقة.

وتكمن أهمية التجربة في أنها تركز على تحسين البنية التحتية القائمة للسوق، بدل افتراض أن البلوك تشين ينشئ تلقائيًا سوقًا جديدة سائلة. وهي تمثل تأييدًا رسميًا مفيدًا للفوائد التشغيلية المحتملة للترميز، لكنها تظل تجربة لا دليلًا على الوصول إلى نطاق تجاري واسع.

لماذا قد لا يجعل الترميز اقتراض الشركات أرخص؟

الرمز الخاص بالسند يظل ورقة مالية

إن تسجيل حقوق الملكية أو الدفع على البلوك تشين لا يلغي الالتزامات القانونية المرتبطة بسند الشركات. فما زال على الجهات المُصدرة والوسطاء التعامل مع متطلبات قوانين الأوراق المالية، وأهلية المستثمرين، وضوابط التحويل، والتحقق من الهوية ومكافحة غسل الأموال، والحفظ، والإفصاحات، والبنية التحتية للسوق.

وقد تحد هذه المتطلبات من قاعدة المشترين ومن إمكانية تداول الرمز بحرية. كما تستطيع العقود الذكية أتمتة بعض وظائف خدمة السند، لكنها لا تحل محل تقييم الجدارة الائتمانية، والتحليل المالي، والتوثيق القانوني، وحماية المستثمرين.

خفض تكاليف التسوية لا يمثل سوى جزء من الكوبون

تعكس تكلفة اقتراض الشركة بالكامل عوامل تتجاوز التسوية وحفظ السجلات بكثير. فهي تشمل مخاطر الائتمان، والمدة، والسيولة، والتوزيع، وترتيب الإصدار، والامتثال، والعائد الذي يطلبه المستثمر مقابل تحمل هذه المخاطر.

وقد يخفض الترميز بعض نفقات الأعمال الخلفية والتوزيع، لكنه لا يضمن خفض الكوبون. ولا يحدث ذلك إلا إذا فاقت الوفورات تكاليف بناء المنتج، والعلاوة التي قد يطلبها المستثمرون مقابل التداول في سوق أصغر أو أقل رسوخًا.

العائد تعويض عن المخاطر وليس ترقية مجانية

صُممت USDT وUSDC للحفاظ على قيمة مرتبطة بالدولار، وتستخدمان عادةً في المدفوعات والتداول والضمانات. أما رمز سند الشركات فله ملف مخاطر مختلف؛ إذ يمكن أن يتغير سعره مع أسعار الفائدة، وآجال الاستحقاق، وفروق الائتمان، والوضع المالي للشركة المُصدرة.

لذلك فإن الانتقال من عملة مستقرة إلى سند مؤسسي ليس مجرد استبدال عائد صفري بعائد مجاني. فحائز الرمز يستبدل أداة شبيهة بالنقد باستثمار يحمل مخاطر المدة والائتمان والسيولة.

وتضيف المعاملة الضريبية قيدًا آخر. فدخل الكوبون يظل خاضعًا للقواعد الضريبية المعمول بها، وقد تؤدي المبيعات إلى أرباح أو خسائر رأسمالية. كما يمكن أن تزيد تحويلات الرموز وأنشطة التمويل اللامركزي من تعقيد سجلات التكلفة والإبلاغ الضريبي. ومن ثم فإن الترميز ليس، بحد ذاته، اختصارًا ضريبيًا.

ماذا يعني ذلك لمُصدري USDT وUSDC؟

سيكون الضغط على مُصدري العملات المستقرة أكبر إذا أصبحت الرموز المدرة للعائد سهلة الشراء والاسترداد والاستخدام كضمان. فقد يحتفظ المستخدمون برأس مال خامل أقل في عملات الدفع المستقرة عندما تقدم المنتجات المنافسة على السلسلة دخلًا مماثلًا.

وقد يؤثر ذلك في اقتصاديات إصدار العملات المستقرة. إذ تُستثمر احتياطيات USDT وUSDC أساسًا في أصول دولارية آمنة، مثل سندات الخزانة الأمريكية واتفاقيات إعادة الشراء الحكومية قصيرة الأجل، بينما لا يحصل حائزو الرموز عادةً على دخل الاحتياطي مباشرةً.

لكن الرد المرجح ليس التخلي عن العملات المستقرة، بل إعادة تقديمها بوصفها طبقة الأموال في نظام مالي أوسع على السلسلة، عبر دعم:

• المدفوعات والتحويلات العابرة للحدود؛
• التداول وضمانات الهامش؛
• التسوية بين الصناديق والسندات والأصول المُرمّزة الأخرى؛
• توزيع المنتجات المنظمة المدرة للعائد أو دمجها.

وهذا يرجح التعايش بدل الاستبدال. فالعملات المستقرة توفر السيولة وقابلية نقل الدولار، بينما توفر الصناديق والسندات المُرمّزة التعرض الاستثماري والعائد. ويمكن استخدام المنتجين معًا في المعاملة نفسها، بدل أن يتنافسا على الوظيفة ذاتها تمامًا.

إلى أي مدى ينبغي أخذ تاريخ زو سو في الاعتبار؟

يرتبط تاريخ زو سو بمدى الثقة التي ينبغي أن تُعرض بها توقعاته. فقد شارك في تأسيس Three Arrows Capital، التي أصبح انهيارها في عام 2022 مرتبطًا بالرافعة المالية المفرطة وخسائر كبيرة للدائنين، كما أسس لاحقًا منصة OPNX.

لا يدحض هذا التاريخ أطروحة ترميز الأصول في جوهرها، لكنه يعني أن على القارئ الفصل بين الادعاء وصاحبه. فالأدلة الأقوى تأتي من بيانات الإصدارات، والأسواق الحية للأصول المُرمّزة، والتجارب المنظمة، لا من قناعة زو سو وحدها.

الخلاصة

من المرجح أن يتوسع الدخل الثابت المُرمّز في المجالات التي يحسن فيها التسوية وخدمة السند والتوزيع ضمن هيكل منظم. وتوضح سوق السندات الأمريكية في 2026 وتجربة الهند سبب اختبار المؤسسات المالية لهذا النموذج.

أما الادعاء الأقوى، أي أن أزمة ديون أمريكية ستدفع قريبًا الشركات الكبرى إلى إصدار سندات أرخص على السلسلة، وأن المستثمرين سيتخلون عن USDT وUSDC على نطاق واسع، فلا يزال بلا إثبات كافٍ. قد يحسن الترميز مسارات التداول والتسوية، لكنه لا يلغي مخاطر الائتمان، ولا ينشئ السيولة بين ليلة وضحاها، ولا يحول السند المؤسسي المدِر للعائد إلى معادل نقدي.