لماذا يضغط عائد السندات اليابانية البالغ 2.93% على سندات الخزانة الأميركية؟

أصبح سوق السندات الياباني مصدراً مهماً للضغط الخارجي على سوق الديون الأميركية طويلة الأجل. فقد لامس عائد السندات الحكومية اليابانية لأجل 10 سنوات 2.93%، وهو أعلى مستوى له منذ سبتمبر 1996، في حين استقر عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 30 عاماً عند 5.31%، وبلغ عائد السندات لأجل 10 سنوات نحو 4.72%.

الفكرة الأساسية بسيطة، لكنها ليست حتمية: كلما أصبحت السندات اليابانية أكثر جاذبية، قد تفضّل المؤسسات اليابانية إبقاء جزء أكبر من أموالها داخل البلاد، أو تقلّل مشترياتها من سندات الخزانة بعد التحوط من مخاطر العملة، أو تبطئ إعادة استثمار عوائد السندات الأميركية المستحقة. وهذا يعني أن مستثمرين آخرين سيضطرون إلى استيعاب كمية أكبر من الديون الأميركية طويلة الأجل.

لذلك، فإن إعادة تسعير السندات اليابانية تعمل كـ«مضخّم» للضغوط التي تواجه سندات الخزانة الأميركية، لكنها لا تفسّر وحدها موجة البيع في الطرف الطويل من المنحنى.

ما معنى «الانحدار الالتوائي» لمنحنى العائد؟

يحدث الانحدار الالتوائي (Twist Steepening) عندما تنخفض عوائد السندات قصيرة الأجل أو تبقى تحت السيطرة، في الوقت الذي ترتفع فيه عوائد السندات طويلة الأجل. وتوحي هذه الحركة بأن الأسواق ترى حاجة أقل إلى مزيد من التشديد النقدي على المدى القريب، لكنها تطالب بعائد إضافي مقابل الاحتفاظ بسندات تستحق بعد سنوات طويلة.

ويُعرف هذا العائد الإضافي باسم علاوة الأجل؛ أي التعويض الذي يطلبه المستثمرون عن مخاطر التضخم والاقتراض الحكومي وإمدادات السندات ومصداقية البنك المركزي على مدى عقد أو أكثر. وقد وصفت «رويترز» التحرك السابق في المنحنى الأميركي بأنه موجة بيع في الطرف الطويل، مرتبطة بمخاوف التضخم والمصداقية.

وتظهر حدة الحركة في الفارق بين آجال الاستحقاق: فقد تجاوز عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 30 عاماً عائد السندات لأجل عامين بمقدار 112.8 نقطة أساس، وهو فارق واسع تاريخياً وفق تقارير السوق.

كيف يمكن لليابان التأثير في الطلب على سندات الخزانة؟

لا تحتاج المؤسسات اليابانية إلى بيع كامل حيازاتها من سندات الخزانة حتى تؤثر في العوائد الأميركية. فثلاثة تغييرات أقل حدة قد تكون كافية:

• انخفاض المشتريات الجديدة: ارتفاع عوائد السندات الحكومية اليابانية يجعلها أكثر منافسة للسندات الأجنبية بعد التحوط من تقلبات الين، ما يقلل حافز إرسال أموال جديدة إلى الخارج.
• تباطؤ إعادة الاستثمار: قد تترك المؤسسات عوائد سندات الخزانة المستحقة داخل اليابان بدلاً من شراء سندات أميركية جديدة.
• إعادة موازنة المحافظ: يمكن لشركات التأمين والبنوك والمستثمرين الآخرين إعادة النظر في توزيعهم على السندات الأجنبية مع تغير تكلفة التحوط من العملة وتوقعات الين.

هذه قناة مرتبطة بالطلب الهامشي، وليست دليلاً على أن اليابان ستصفّي كامل محفظتها من سندات الخزانة أو أن المستثمرين يشنّون إضراباً منسقاً عن شراء الديون الأميركية. لكن حتى الانخفاض التدريجي في الطلب قد يكون مؤثراً عندما يكون السوق منشغلاً أصلاً باستيعاب إصدارات ضخمة طويلة الأجل.

لماذا ترتفع العوائد الأميركية طويلة الأجل في الوقت نفسه؟

تتحرك الصدمة اليابانية بالتزامن مع ضغوط داخلية متعددة في الولايات المتحدة.

العجز المالي وكثرة إصدارات السندات

يفرض العجز المالي الأميركي الكبير على وزارة الخزانة إصدار كميات ضخمة من الديون. وعادةً ما تعني زيادة المعروض طويل الأجل أن المستثمرين يحتاجون إلى عائد أعلى كي يقبلوا تحمل مخاطر المدة الزمنية الطويلة. كما ربطت تقارير السوق موجة بيع سندات الخزانة بمخاوف استدامة المالية العامة وحجم السندات الجديدة الداخلة إلى السوق.

اقتراض شركات التكنولوجيا والذكاء الاصطناعي

ينافس الاقتراض المرتبط بالتكنولوجيا والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي جزءاً من رأس المال نفسه الذي يمكن أن يتجه إلى الديون الحكومية طويلة الأجل. وقد أشارت تقارير إلى أن الزيادة الكبيرة في إصدار سندات الشركات المرتبطة باستثمارات الذكاء الاصطناعي ساهمت في دفع عوائد سندات الخزانة فائقة الأجل إلى الأعلى.

ولا يثبت ذلك أن اقتراض شركات التكنولوجيا تسبب وحده في موجة بيع سندات الخزانة. لكنه يضيف إلى مشكلة أوسع: المستثمرون مطالبون بتمويل التزامات طويلة الأجل أكثر، في القطاعين العام والخاص، ولذلك يطلبون عائداً أعلى.

التضخم ومصداقية الاحتياطي الفيدرالي

قد تتعرض السندات طويلة الأجل للبيع حتى عندما يتوقع المستثمرون انخفاض أسعار الفائدة قصيرة الأجل. ويحدث ذلك عندما ترى الأسواق أن النمو أو السياسة النقدية قد يتباطآن قريباً، بينما تظل مخاطر التضخم والمالية العامة على المدى البعيد بلا حل.

وقد ركزت تعليقات السوق على ما إذا كان رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وورش مستعداً بما يكفي لتشديد السياسة في مواجهة التضخم. وذكرت «رويترز» أن الشكوك في التزامه بهدف التضخم البالغ 2% ارتبطت بارتفاع عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل.

المسألة لا تتعلق بقدرة مسؤول واحد على تحديد عائد السندات لأجل 30 عاماً مباشرة، بل بمدى ثقة المستثمرين في أن صانعي السياسة مستقبلاً سيحمون القوة الشرائية للدين الحكومي طويل الأجل. وكلما ضعفت هذه الثقة، ارتفع العائد المطلوب للاحتفاظ بالسندات.

لماذا يهم قرار بنك اليابان في سبتمبر؟

ارتفعت توقعات رفع بنك اليابان سعر الفائدة في سبتمبر بقوة. فقد سعّرت الأسواق احتمال الرفع عند 76% في 13 أغسطس، مقابل 24% في 30 يوليو.

وقد يؤثر رفع الفائدة اليابانية في الأسواق العالمية عبر قنوات عدة:

1. ارتفاع العوائد المحلية: قد تصبح السندات اليابانية أكثر جاذبية للمستثمرين المحليين مقارنةً بالسندات الأجنبية المحوّطة من العملة.
2. دعم الين: يمكن لتوقعات ارتفاع الفائدة اليابانية أن تدعم الين، وتقلل جاذبية صفقات الاقتراض بالين للاستثمار في أصول ذات عائد أعلى.
3. خطر إعادة الأموال إلى اليابان: قد يشجع ارتفاع الين أو تغير افتراضات المحافظ بعض المستثمرين على إعادة أصولهم الأجنبية إلى السوق المحلية.
4. خفض المديونية عالمياً: إذا انعكست صفقات الاقتراض بالين بسرعة، فقد يبيع المستثمرون الأصول عالية المخاطر والسندات الأجنبية في الوقت نفسه.

لكن اتجاه رد فعل سندات الخزانة ليس مضموناً. فقد تؤدي مبيعات يابانية أولية إلى رفع العوائد الأميركية، بينما قد تخلق موجة نفور أوسع من المخاطر طلباً لاحقاً على السندات الحكومية الأميركية عالية السيولة. ولذلك، يعتمد الأثر على توقيت إعادة توزيع المحافظ وحجمها، لا على رفع الفائدة وحده.

تدخل الين يضيف قناة أخرى للضغط

نفذت اليابان والولايات المتحدة مؤخراً تدخلاً منسقاً لشراء الين بعد هبوطه إلى أدنى مستوى له في 40 عاماً، وأشار مسؤولون يابانيون إلى احتمال اتخاذ مزيد من الإجراءات.

وقد يتضمن شراء الين بيع أصول مقومة بالدولار أو استخدام الاحتياطيات الدولارية، ما يخلق مصدراً محتملاً للضغط على سوق سندات الخزانة. لكن لا ينبغي المبالغة في هذا الأثر؛ فالتدخل لا يعني تلقائياً تصفية كبيرة أو مستمرة لحيازات السندات الأميركية، كما لا تثبت الأدلة المتاحة وجود قاعدة ثابتة تلزم بنك اليابان بالتدخل إذا تجاوز عائد السندات اليابانية لأجل 10 سنوات مستوى 3%.

الإشارة الأهم هي التوتر بين أهداف السياسة. فاليابان تحاول دعم الين واحتواء التضخم، في وقت تعيد فيه أسواق السندات الحكومية اليابانية تسعيرها بسرعة. وإذا ارتفعت عوائد السندات اليابانية بصورة فوضوية، فقد يواجه بنك اليابان ضغوطاً لدعم عمل السوق، حتى مع توقع المستثمرين استمرار تطبيع السياسة النقدية. وقد يزيد هذا التعارض التقلبات في الين والسندات اليابانية وسندات الخزانة وصفقات الاقتراض بالين.

ما المؤشرات التي ينبغي مراقبتها؟

مزادات سندات الخزانة

ستوضح المزادات المقبلة ما إذا كانت العوائد المرتفعة تجذب طلباً خاصاً كافياً. وقد يشير ضعف عروض الشراء، أو الفارق الكبير بين عائد المزاد والعائد السائد قبل المزاد، أو انخفاض الطلب غير المباشر، إلى أن المستثمرين يريدون تعويضاً أكبر عن مخاطر المدة والمالية العامة. أما الطلب القوي، فسيدل على أن العوائد المرتفعة بدأت تعيد التوازن إلى السوق. وتنشر وزارة الخزانة الأميركية جدول المزادات ومعلومات الإصدار ذات الصلة.

اتصالات بنك اليابان وحركة الين

سيراقب المستثمرون ما إذا كان بنك اليابان سيؤكد توقعات رفع الفائدة في سبتمبر، أو يلمّح إلى مسار تشديد أسرع، أو يتدخل لمعالجة اضطراب سوق السندات اليابانية. كما ستكشف حركة الين ما إذا كانت الأسواق ترى في تطبيع السياسة اليابانية مساراً موثوقاً، أم مجرد استجابة غير كافية لضعف العملة. وقد أفادت تقارير بأن اليابان والولايات المتحدة قد تتدخلان مجدداً، فيما دعا مسؤولون يابانيون سابقون إلى تسريع رفع الفائدة.

رسائل الاحتياطي الفيدرالي

تكتسب رسائل الاحتياطي الفيدرالي أهمية خاصة، لأن العوائد طويلة الأجل تعتمد على توقعات التضخم ومصداقية السياسة، وليس فقط على قرار الفائدة المقبل. فإذا اعتقد المستثمرون أن البنك المركزي سيتسامح مع تضخم أعلى من المستهدف، أو أنه مقيد باحتياجات تمويل الحكومة، فقد يظل الطرف الطويل من المنحنى تحت الضغط حتى مع انخفاض توقعات الفائدة قصيرة الأجل.

ثلاثة مسارات محتملة للسوق

1. إعادة تسعير منظمة

تجذب العوائد المرتفعة المشترين، وتنجح مزادات الخزانة في استقطاب طلب مقبول، ويواصل بنك اليابان تطبيع سياسته تدريجياً، بينما تعيد المؤسسات اليابانية توزيع محافظها من دون مبيعات قسرية. في هذا السيناريو، تبقى العوائد طويلة الأجل مرتفعة لكنها تستقر، بما يمثل إعادة تسعير للمخاطر لا انهياراً في الطلب على الديون السيادية.

2. تدهور مالي وفقدان للمصداقية

قد تدفع المزادات الضعيفة، واستمرار المخاوف من العجز، وزيادة إصدارات الشركات، والانطباع بأن السياسة النقدية الأميركية متساهلة أكثر من اللازم مع التضخم، علاوة الأجل إلى الارتفاع. وسيزيد تباطؤ إعادة الاستثمار الياباني من الضغط، لكن المشكلة الأساسية ستظل أوسع من اليابان وحدها.

3. اضطراب في السوق اليابانية

قد يؤدي ارتفاع فوضوي في عوائد السندات اليابانية، أو تجدد تدخل الين، أو تسارع مسار رفع الفائدة لدى بنك اليابان، إلى اضطراب صفقات الاقتراض بالين وأسواق السندات العالمية. وقد يكون الرد الأول ارتفاع عوائد سندات الخزانة مع بيع المستثمرين اليابانيين لأصول أجنبية، قبل أن تؤدي صدمة سيولة أوسع إلى اندفاع نحو الدولار وسندات الخزانة.

الخلاصة

تكمن أهمية وصول عائد السندات اليابانية لأجل 10 سنوات إلى 2.93% في أنه يغيّر جاذبية السندات المحلية والأجنبية في وقت تواجه فيه الأسواق الأميركية بالفعل إصدارات ضخمة، ومخاوف مالية، واقتراضاً متزايداً من القطاع الخاص، وشكوكاً بشأن التضخم.

وقد يؤدي ذلك إلى تقليص أحد مصادر الطلب على سندات الخزانة وزيادة خطر إعادة الأموال إلى اليابان، لكنه لا يكفي لتفسير موجة البيع كاملة في الطرف الطويل من المنحنى الأميركي.

وتدعم الأدلة الحالية ارتفاع مخاطر المدة الزمنية والمالية العامة وأسعار الصرف ومصداقية البنوك المركزية. لكنها لا تثبت بعد أزمة مالية وشيكة في اليابان أو مجموعة السبع، ولا إضراباً دائماً من مشتري الديون، ولا انهياراً في الطلب على السندات السيادية. وقد يستفيد الذهب وبعض عملات الملاذ الآمن إذا ارتفعت علاوات المخاطر، في حين قد تؤدي صدمة سيولة عالمية حقيقية في البداية إلى دعم الدولار وسندات الخزانة بدلاً من الإضرار بهما.