طفرة إنفاق الذكاء الاصطناعي تفتح سؤالاً ائتمانياً كبيراً

ولا يكفي ربع واحد من التدفق النقدي السلبي لإثبات الإعسار. لكن تكرار العجز النقدي قد يزيد الاعتماد على الأرصدة النقدية، والسندات، وإصدارات الأسهم، والإيجارات، والالتزامات التعاقدية طويلة الأجل. وهنا ينتقل الخطر من دورة استثمار تكنولوجية عادية إلى دورة تمويلية أوسع.

فجوة بين أصول طويلة الأجل وإيرادات غير مؤكدة

تجمع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي أصولاً تختلف أعمارها الاقتصادية اختلافاً كبيراً:

• وحدات معالجة الرسومات والمعدات الأخرى قد تفقد قيمتها سريعاً إذا طرحت أجيال أحدث أداءً أفضل أو تكلفة أقل.
• مراكز البيانات وشبكات الكهرباء طويلة العمر، ومكلفة، ويصعب تحويلها إلى استخدامات أخرى.
• قد تصبح أسعار الخدمات السحابية أكثر تنافسية إذا أضاف عدة مزودين قدرات كبيرة في الوقت نفسه.
• قد تستمر التزامات البناء والمعدات والطاقة حتى بعد أن يبطئ أحد العملاء خطط التوسع.

وإذا خيب الطلب على الذكاء الاصطناعي التوقعات، يستطيع مزودو الخدمات السحابية العملاقة خفض إنفاقهم المستقبلي. لكن ذلك لا يلغي بالضرورة المرافق التي بدأت أعمال إنشائها، أو المعدات التي طُلبت، أو عقود الإيجار الموقعة، أو ديون المشاريع التي جرى جمعها. لذلك قد يقع العبء الأول على مالكي البنية التحتية ومموليها، لا على أكبر شركات التكنولوجيا نفسها.

التمويل خارج الميزانية ينقل المخاطر ولا يلغيها

يُموّل هذا التوسع عبر مزيج من ديون الشركات، والإيجارات، والمشروعات المشتركة، وكيانات المشاريع، والضمانات، ورؤوس الأموال المقدمة من أطراف ثالثة. ويصف بنك التسويات الدولية هياكل تنشئ فيها شركة ذات غرض خاص مركز بيانات أو تستحوذ عليه، ثم تجمع الديون وتعتمد على إيجارات تشغيلية طويلة الأجل أو التزامات حجز قدرات من شركة سحابية عملاقة.

وقد تكون هذه الهياكل مرتبطة اقتصادياً بشركة التكنولوجيا، حتى عندما لا يظهر الاقتراض المرتبط بها كدين مؤسسي عادي. ونقل تحديث صدر عن «موديز» في يوليو أن التزامات إيجار مراكز البيانات لدى «أمازون» و«ألفابت» و«ميتا» و«مايكروسوفت» و«أوراكل» و«كورويف» تبلغ نحو 1.2 تريليون دولار، مع ارتباط أكثر من 820 مليار دولار منها بمرافق لا تزال قيد الإنشاء.

ولهذا ينبغي التعامل بحذر مع تقديرات «الالتزامات الخفية» للذكاء الاصطناعي. فقد يضم رقم مثل 3 تريليونات دولار مزيجاً مختلفاً من الإيجارات، والتزامات الشراء، والضمانات، والتعرضات التعاقدية الأخرى، ولا يمكن مقارنته تلقائياً بالدين المعلن في القوائم المالية. لكن النقطة الأوسع أكثر صلابة: الدين الظاهر في الميزانية لا يعكس كل المطالبات التي أوجدتها طفرة بناء البنية التحتية.

الائتمان الخاص أمام أول اختبار جدي

يتزايد دور المقرضين من سوق الائتمان الخاص في تمويل مراكز البيانات، وأعمال الإنشاء، والأراضي، ومعدات الطاقة، والبنية التحتية المرتبطة بها. وتقول أبحاث من كلية كولومبيا للأعمال، نقلاً عن تقديرات «مورغان ستانلي»، إن أكثر من نصف الاستثمارات البالغة نحو 2.9 تريليون دولار المطلوبة لتوفير قدرات حوسبة إضافية لشركات الحوسبة السحابية العملاقة بين 2025 و2028 قد يحتاج إلى رأس مال خارجي، مع توقع أن يوفر الائتمان الخاص حصة كبيرة من تمويل الديون.

وينشأ عن ذلك عدد من نقاط الضعف المترابطة. فقد يؤدي تأخر افتتاح مركز بيانات إلى تأجيل الإيرادات، بينما تستمر الفوائد في التراكم. كما قد يضعف انخفاض طلب المستأجرين قدرة المشروع على خدمة ديونه، في وقت تؤدي فيه خسارة وحدات معالجة الرسومات أو المعدات لقيمتها إلى تقليص الضمانات. وإذا اضطرت صناديق الائتمان الخاص إلى تلبية طلبات استرداد بينما يصعب بيع الأصول، فقد تتحول تخفيضات قيمة الأصول إلى ضغط تمويلي حتى من دون تعثر إحدى شركات التكنولوجيا العملاقة.

اتساع محتمل لفروق عوائد السندات

تستطيع الشركات السحابية العملاقة الاقتراض بتكلفة أقل من المقترضين الأضعف، لكن الإصدارات الكبيرة تظل تنافس بقية المقترضين على ميزانيات المستثمرين. ويحدد بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس ثلاثة مسارات محتملة لتأثير تمويل الذكاء الاصطناعي في المعروض من الديون طويلة الأجل وأسعار الفائدة: إصدارات الشركات المصنفة ضمن الدرجة الاستثمارية، وإعادة تمويل قروض الائتمان الخاص، واحتمال مزاحمة المؤسسات المالية لمصادر التمويل.

وإذا انخفض التدفق النقدي الحر بالتزامن مع نمو الديون والتزامات الإيجار، فقد يصبح محللو التصنيف أكثر حذراً تجاه الرفع المالي والسياسة المالية للشركات. وحذرت «موديز» من أن الإنفاق على الذكاء الاصطناعي، وبيع الأسهم، والتمويل خارج الميزانية قد يهدد جودة الائتمان، مع تأكيدها في الوقت نفسه قوة هذه الشركات الأساسية.

ولن يقتصر الأثر على قطاع التكنولوجيا. فقد تواجه شركات تشغيل مراكز البيانات، والمرافق، والاتصالات، والإنشاءات، ومورّدو الرقائق، وغيرهم من المقترضين الصناعيين فروق عوائد أعلى إذا بدأ المستثمرون يطلبون تعويضاً أكبر عن التعرض المترابط للذكاء الاصطناعي.

التمويل المهيكل قد يضاعف الخسائر

يمكن تمويل التدفقات النقدية لمراكز البيانات، وذمم الإيجار، وقروض المعدات، وديون المشاريع، أو تجميعها داخل أدوات تمويل مهيكلة. وقد تبدو هذه الترتيبات متينة عندما تعتمد على مستأجر طويل الأجل ذي تصنيف ائتماني مرتفع. لكن الحماية تكون أقل اكتمالاً عندما تعتمد مشاريع كثيرة على المجموعة نفسها من الشركات السحابية العملاقة وعلى الافتراضات نفسها بشأن الطلب على الذكاء الاصطناعي.

وقد يؤدي خفض الإنفاق بصورة متزامنة إلى عدة آثار في وقت واحد: إعادة التفاوض على الإيجارات، وخرق التعهدات الائتمانية، وانخفاض قيمة الضمانات، وتراجع التقديرات الخاصة بالقيمة المتبقية للمعدات. وقد يحتفظ المستثمرون الكبار ببعض الحماية، لكن الشرائح الأصغر، ومقرضي التمويل المرحلي، وحملة الأسهم، سيكونون أكثر تعرضاً للخسائر. ومصدر الخطر هنا هو الترابط؛ فقد تبدو الأصول متنوعة كل على حدة، لكنها قد تتراجع جميعاً للسبب نفسه.

الدين الحكومي: قناة غير مباشرة

من غير المرجح أن يؤدي إنفاق الذكاء الاصطناعي وحده إلى أزمة ديون سيادية. والأرجح أن يظهر أثره في أسواق السندات الحكومية عبر التنافس على رأس المال وارتفاع العلاوة المطلوبة لأجل الاستحقاق.

فإصدارات الشركات وتمويل المشاريع طويلة الأجل تأتي في وقت تعيد فيه الحكومات أيضاً تمويل كميات كبيرة من الديون. وإذا طالب المستثمرون بعائد أعلى مقابل المخاطر الزمنية أو الائتمانية، فقد ترتفع عوائد السندات الحكومية وسندات الشركات معاً. وستجعل الفائدة الأعلى تمويل مراكز البيانات والمرافق والبنية التحتية الأخرى أكثر تكلفة، ما يزيد الضغط على المشاريع ذات الجدوى الاقتصادية الهشة.

التركّز والدورية: قناة الخطر النظامي

لا يتمثل القلق الائتماني الذي يرصدُه المستثمرون في توقع انهيار مفاجئ لـ«ألفابت» أو «أمازون» أو «ميتا» أو «مايكروسوفت»، بل في سيناريو صدمة مشتركة. فقد أظهر استطلاع لمديري الصناديق أجرته «بنك أوف أميركا» أن 38% من المشاركين اعتبروا الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية العملاقة العاملة في الذكاء الاصطناعي المصدر الأكثر احتمالاً لحدث ائتماني نظامي.

ويعكس ذلك مشكلة التركّز. فالشركات نفسها تقود الطلب على الرقائق المتقدمة، والكهرباء، والإنشاءات، وسعات مراكز البيانات، والتمويل. وعندما تظل العوائد قوية، يسرّع هذا التركّز الاستثمار. أما إذا خيبت العوائد التوقعات، فقد تخفض الشركات إنفاقها معاً، فتنتقل الصدمة في الوقت نفسه إلى المقرضين، والملاك، وشركات المرافق، والموردين، وأدوات التوريق.

ما المؤشرات التي ينبغي مراقبتها؟

لا تكفي أرقام الإنفاق الرأسمالي وحدها للحكم على الخطر. وينبغي للمستثمرين متابعة:

1. نمو إيرادات الذكاء الاصطناعي والحوسبة السحابية مقارنة بمصاريف الإهلاك والطاقة والإيجار والتمويل.
2. التدفق النقدي الحر بعد احتساب الإنفاق الرأسمالي وإيجارات التمويل.
3. معدلات استخدام مراكز البيانات وأسعارها، خصوصاً مع إضافة عدة مزودين قدرات جديدة.
4. بدء عقود الإيجار وإلغاؤها في المرافق التي لا تزال قيد الإنشاء.
5. معايير الإقراض الخاص وسيولة الصناديق، بما في ذلك التعرض لمستأجر واحد أو منطقة واحدة.
6. إصدارات السندات وتوقعات التصنيف وفروق العوائد لدى شركات الحوسبة السحابية العملاقة والمقترضين من البنية التحتية المرتبطة بها.
7. أسعار إعادة بيع وحدات معالجة الرسومات والمعدات، لما لها من أثر في قيمة الضمانات ومعدلات الاسترداد.

وقد تظل المخاطر قابلة للإدارة إذا تجاوز نمو إيرادات الذكاء الاصطناعي والتدفق النقدي التشغيلي الزيادة في الإنفاق على البنية التحتية. وتتوقع إحدى تقديرات السوق أن يبدأ نمو الأرباح والتدفقات النقدية لدى شركات الحوسبة السحابية العملاقة في تجاوز نمو الإنفاق الرأسمالي الإضافي بين أواخر 2027 و2028، لكن ذلك يظل توقعاً لا نتيجة مثبتة.

أما شرط الفشل فهو أن يستمر نمو الإيرادات عند مستوى أقل من المطلوب لتغطية الإهلاك، والطاقة، والإيجارات، وتكاليف التمويل، والاستثمارات الجديدة. في هذه الحالة، قد تتحول طفرة الذكاء الاصطناعي من توسع مربح في القدرات إلى دورة فائض في الطاقة الاستيعابية: تتحمل شركات التكنولوجيا العملاقة عوائد أقل، بينما تواجه الجهات الوسيطة الأكثر مديونية حالات تعثر، وتراجعاً في قيمة الضمانات، وضغوطاً لإعادة التمويل، واتساعاً في فروق الائتمان.