كواليس آلة ديون الذكاء الاصطناعي: كيف تمول شركات التكنولوجيا الكبرى سباق البنية التحتية بقيمة 5 تريليونات دولار

لاحظ محللو شركة "يانوس هندرسون" تحولًا واضحًا في السلوك حوالي سبتمبر 2025، حيث "تحركت جميع شركات الحوسبة السحابية العملاقة لجمع رأس المال من الخارج" بدلاً من الاعتماد فقط على التدفقات النقدية . وتقدر جي بي مورغان أن سباق التسلح في مجال الذكاء الاصطناعي قد يتطلب من هذه الشركات إصدار ما يصل إلى 1.5 تريليون دولار من السندات ذات التصنيف الاستثماري على مدى السنوات الخمس المقبلة .

استراتيجية ميتا ذات المسارين: محرك النقد يلتقي سوق السندات

تبرز ميتا كشركة لا تزال قادرة على التمويل الذاتي لطموحاتها في الذكاء الاصطناعي في الغالب، ولكن حتى هي تُجذب نحو أسواق الديون. حققت أعمال الإعلانات الأساسية للشركة ما يقرب من 36.2 مليار دولار من التدفق النقدي التشغيلي في الربع الرابع من عام 2025 وحده، وهو ما يكفي لتغطية استثماراتها في البنية التحتية مع إعادة 26.2 مليار دولار للمساهمين من خلال عمليات إعادة الشراء في ذلك العام .

ومع ذلك، فإن مسار إنفاق ميتا شديد العدوانية لدرجة أن النقد الداخلي وحده لم يعد كافيًا. تتوقع الشركة أن تتضاعف نفقاتها الرأسمالية السنوية تقريبًا من 72.2 مليار دولار في عام 2025 إلى نطاق يتراوح بين 125 و145 مليار دولار في عام 2026، وهو معدل سيجعل إنفاقها يتضاعف ثلاث مرات تقريبًا في غضون عامين فقط . وقد وضع الرئيس التنفيذي مارك زوكربيرغ خطة للبنية التحتية بقيمة 600 مليار دولار في الولايات المتحدة حتى عام 2028 للحفاظ على هذه الوتيرة . خلال مكالمة أرباح الربع الرابع من عام 2025، أخبرت ميتا المستثمرين صراحة أنها ستواصل "بشكل دوري دعم تدفقنا النقدي التشغيلي القوي بترتيبات تمويل مضمونة" ، في إشارة واضحة إلى أن إصدار سنداتها بقيمة 30 مليار دولار لم يكن حدثًا لمرة واحدة.

ما وراء السندات التقليدية: عقود الإيجار و'أغلفة الأسهم'

لقد أجبر الحجم الهائل لرأس المال المطلوب المبتكرين على الإبداع في التمويل، وغالبًا ما يدفعون الالتزامات خارج الميزانية العمومية التقليدية. يوضح تقرير بنك التسويات الدولية نهجين رئيسيين :

عقود إيجار مراكز البيانات: تتجه شركات الحوسبة السحابية العملاقة بشكل متزايد إلى استخدام عقود إيجار طويلة الأجل لمراكز البيانات، مما يبقي الديون المرتبطة بها خارج ميزانياتها العمومية. وتقدر وكالة موديز أن الشركات الخمس الكبرى لديها 662 مليار دولار من عقود إيجار مراكز البيانات المخطط لها والتي لم تبدأ بعد . يمثل هذا الرفع المالي الخفي التزامًا مستقبليًا ضخمًا لم يتم احتسابه بالكامل في مقاييس الديون القياسية.

أغلفة الأسهم: في هذا الهيكل، تقوم شركة تكنولوجيا كبيرة بدعم التزامات مشغل مركز بيانات أصغر مقابل حصة في الأسهم. على سبيل المثال، دعمت غوغل التزامات بقيمة 3.2 مليار دولار لشركة TeraWulf و1.4 مليار دولار لشركة Cipher، وحصلت على أوامر شراء لشراء حصص في هذه الشركات مقابل ذلك . وقد سمح نموذج التمويل هذا لشركة TeraWulf بأن تصبح أول شركة تعدين عملات رقمية تصدر سندات عالية العائد "غير مرغوب فيها" لتمويل مراكز البيانات، مما قد يفتح فصلاً جديدًا أكثر خطورة في تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

موجة اكتتابات الذكاء الاصطناعي: نظام بيئي جديد يطرح للاكتتاب العام

تمتد الاحتياجات الرأسمالية إلى ما هو أبعد من عمالقة التكنولوجيا الراسخين. لقد ولّد تمويل بناء الذكاء الاصطناعي جيلًا جديدًا من الشركات العامة التي تركز على طبقة البنية التحتية المادية - وحدات معالجة الرسوميات، وخدمات الحوسبة السحابية المتخصصة، ومراكز البيانات.

المثال الأبرز هو CoreWeave، مزود خدمات الحوسبة السحابية المدعوم من نفيديا. جمعت الشركة 1.5 مليار دولار في اكتتابها العام الأولي في مارس 2025، وهو أكبر اكتتاب عام أولي لشركة تكنولوجيا أمريكية في أربع سنوات، حيث قامت بتسعير أسهمها عند 40 دولارًا . بعد عام، تضاعف سعر السهم أكثر من ثلاث مرات، مما يعكس طلب المستثمرين المكثف على أصول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي الخالصة . يرتبط صعود CoreWeave بإنفاق عمالقة التكنولوجيا: وقعت ميتا التزامًا إجماليًا بقيمة 35 مليار دولار لخدمات CoreWeave، وهو أكبر عقد حوسبة سحابية للذكاء الاصطناعي تم توقيعه على الإطلاق . بعد أيام من اكتتابها العام، عادت CoreWeave إلى أسواق التمويل لتأمين قرض لأجل قابل للسحب المؤجل بقيمة 8.5 مليار دولار، مما رفع إجمالي تمويلها من الديون وحقوق الملكية المضمون في 12 شهرًا إلى حوالي 28 مليار دولار .

CoreWeave هي نذير بما أطلق عليه المحللون "دفعة الذكاء الاصطناعي لعام 2026". من المتوقع أن تحذو شركات مثل شركة تحليلات البيانات Databricks وصانعة رقاقات الذكاء الاصطناعي Cerebras Systems حذوها، حيث تقدر بعض التوقعات إجمالي خط أنابيب الاكتتابات العامة للذكاء الاصطناعي بأكثر من 200 مليار دولار، مما يجعل نافذة السوق العام لهذه الشركات هي الأكثر انفتاحًا منذ عام 2021 . قبل طرحها للاكتتاب العام، تقوم هذه الشركات بالفعل بجمع جولات خاصة ضخمة؛ على سبيل المثال، جمعت OpenAI وحدها ما مجموعه 150 مليار دولار في جولات ضخمة حديثة .

الرهان بتريليونات الدولارات ومخاطره

ماذا يكشف طوفان التمويل التاريخي هذا؟ أولاً، إن الحجم الهائل لرهان الذكاء الاصطناعي غير مسبوق. يُقدر إجمالي النفقات الرأسمالية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في جميع أنحاء الصناعة بنحو 5 تريليونات دولار، وهو رقم يعادل الناتج المحلي الإجمالي السنوي لألمانيا . في عام 2026 وحده، من المتوقع أن يتجاوز إجمالي النفقات الرأسمالية المجمعة للشركات الخمس الكبرى 600 مليار دولار، وفقًا لـ MUFG .

التحول من النمو الممول بالتدفقات النقدية إلى النمو الممول بأسواق الائتمان هو تغيير هيكلي تاريخي لأسواق الدرجة الاستثمارية. كان حجم الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي قد تضخم بالفعل إلى 1.2 تريليون دولار بحلول أكتوبر 2025، مما يجعله الجزء الأكبر في سوق الدرجة الاستثمارية . وقد استوعب سوق السندات هذا المعروض دون اضطراب كبير حتى الآن، على الرغم من أن مديري السندات يتوقعون أن يضغط الحجم على هوامش الائتمان بشكل معتدل مع مرور الوقت .

الخطر الأكبر بسيط: هرم الديون بأكمله مبني على افتراض أن الذكاء الاصطناعي سيصبح فرصة إيرادات بمليارات الدولارات، وليس مجرد تقنية تحويلية. يتم الإنفاق إلى حد كبير على بنية تحتية قائمة على مبدأ "قم ببنائها وسيأتون"، والعائد من الإيرادات ليس مرئيًا بعد . إذا فشلت العوائد المتوقعة في التحقق، فإن عبء الديون المتراكم سيكون كبيرًا تاريخيًا، مما يحول الميزانيات العمومية لشركات التكنولوجيا الكبرى من حصون منيعة إلى مثقلة بالديون. لكن في الوقت الحالي، لا يظهر المستثمرون أي علامات على الشك، ويقدمون بفارغ الصبر كميات قياسية من رأس المال من أجل مستقبل لا يزال قيد الإنشاء.