سندات اليابان عند 3% قد تستعيد رؤوس الأموال إلى الداخل، لكن ليس دفعة واحدة

وصول عائد السندات الحكومية اليابانية لأجل 10 سنوات إلى 3% يعيد صياغة معادلة مالية حكمت تدفقات رؤوس الأموال العالمية لعقود. فبالنسبة للمؤسسات اليابانية التي تتحوط من مخاطر سعر الصرف، باتت السندات الحكومية المحلية قادرة على تقديم عائد أفضل من الدين السيادي الأجنبي بعد التحوط، من دون تكلفة ومخاطر تجديد عقود التحوط بالعملات.

هذا تحول مهم، لكنه لا يعني أن اليابان بصدد بيع أصولها الخارجية على نحو مفاجئ وشامل. الصورة المتشكلة أكثر تحديداً: المستثمرون اليابانيون يعيدون تقييم السندات الأجنبية، بينما تظل لديهم دوافع قوية للاحتفاظ بالأسهم والأصول الدولية الأخرى.

لماذا فقدت السندات الأجنبية بعض جاذبيتها؟

في 1 سبتمبر، بلغ عائد السندات الحكومية اليابانية القياسية لأجل 10 سنوات 3% للمرة الأولى منذ سبتمبر 1996. وعزت رويترز الصعود إلى مخاوف التضخم والوضع المالي للدولة والضغوط من أجل أن يسرّع بنك اليابان تشديد سياسته النقدية. 19

بالنسبة لمستثمر يقيس العائد بالين، لا تكفي مقارنة العائد المعلن على سندات الخزانة الأميركية بالعائد المحلي. المقياس الأهم هو العائد بعد التحوط من تقلب الدولار مقابل الين. ومع كلفة تحوط من الدولار تقترب من 3%، بلغ عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بعد التحوط نحو 2% بالين، أي أقل بنحو نقطة مئوية من سندات يابانية مماثلة، وفق بيانات جمعتها بلومبرغ ونقلتها LiveMint. 30

وتكتسب هذه الفجوة وزناً خاصاً لدى شركات التأمين على الحياة والبنوك وصناديق التقاعد، التي لديها التزامات مقومة بالين وحدود صارمة لمخاطر العملة. ففي عصر الفوائد شديدة الانخفاض، كانت السندات الأجنبية وسيلة منطقية للهروب من العوائد المحلية شبه الصفرية. أما عند مستوى يناهز 3%، فتقدم السندات اليابانية بديلاً محلياً أسهل في مواءمته مع الالتزامات بالين.

ومع ذلك، ليست المقارنة ثابتة. فإذا ارتفعت أسعار الفائدة القصيرة في اليابان مقارنة بالولايات المتحدة، قد تنخفض كلفة التحوط، بما يعيد بعض الجاذبية إلى السندات الأجنبية المغطاة. كما أن من يختار عدم التحوط يحتفظ بالعائد الأجنبي، لكنه يتحمل مخاطر سعر الصرف. لذلك لا يوجد سبب موحد يدفع الجميع إلى بيع الأصول الأجنبية؛ إنما توجد حجة أقوى لإعادة النظر في الدخل الثابت الأجنبي المحوط بالكامل.

ما الذي تقوله البيانات حتى الآن؟ تدوير انتقائي لا «عودة كبرى»

تدعم بيانات التدفقات الأخيرة فكرة التعديل الانتقائي. فقد ذكرت رويترز أن المستثمرين اليابانيين باعوا نحو 3 تريليونات ين من الديون الخارجية خلال 2026 حتى أوائل سبتمبر، فيما كانت صناديق التقاعد تخطط لزيادة مخصصاتها للسندات المحلية. 1

لكن المستثمرين اليابانيين ضخوا أيضاً 1.3 تريليون ين في الأسهم الأجنبية خلال أغسطس، وهي أكبر مشتريات شهرية من الأسهم الخارجية في خمسة أشهر. وفي الشهر نفسه، باعوا صافياً 1.02 تريليون ين من أدوات الدين الأجنبية قصيرة الأجل و143 مليار ين من السندات الأجنبية طويلة الأجل. 2

هذا التباين جوهري: فهو يشير إلى أن الاستجابة المباشرة لارتفاع عوائد السندات اليابانية تتركز في الدخل الثابت، حيث تضغط تكلفة التحوط مباشرة على العائد. أما الأسهم الأجنبية فلها وظائف مختلفة، تشمل التعرض للنمو والتنويع والمشاركة في أرباح الشركات العالمية. لذا لا ينبغي التعامل مع تقليص حيازات السندات الأجنبية بوصفه انسحاباً أوسع من الاستثمار خارج اليابان.

ماذا قد يعني تحوّل تدريجي نحو الأصول المحلية؟

الين: دعم محتمل، لكن فقط إذا عادت الأموال فعلياً

عادةً ما يؤدي بيع الأوراق المالية الأجنبية وتحويل العائدات إلى الين إلى زيادة الطلب على العملة اليابانية. لكن تغيير نسبة التحوط ليس هو إعادة الأموال إلى الداخل. فقد يقلل المستثمرون تحوطاتهم مع الاحتفاظ بالأصل الأجنبي نفسه، وهو ما لا يولّد شراءً فورياً للين بالسوق الفورية مثلما يحدث عند بيع السند الأجنبي وإعادة العائدات إلى اليابان.

يوضح هذا الفرق لماذا لا تتحرك بيانات المحافظ وسعر الصرف بالضرورة في الاتجاه نفسه. كما أن استمرار شراء الأسهم الأجنبية يضعف الرواية المبسطة القائلة إن «إعادة الأموال إلى اليابان تعني ينّاً أقوى» في مسار أحادي الاتجاه.

السندات اليابانية: طلب محلي أكبر، لا هبوط تلقائي في العوائد

قد تضيف زيادة المخصصات المحلية لدى المؤسسات اليابانية طلباً على السندات الحكومية اليابانية، وأن تحد من ارتفاع العوائد مقارنة بسيناريو يستمر فيه توجيه الأموال الجديدة إلى الخارج. لكن العوائد تتأثر أيضاً بعدم اليقين بشأن التضخم والمخاوف المالية وتراجع الحضور المهيمن لبنك اليابان في السوق.

ويخفض بنك اليابان مشترياته من السندات الحكومية، وكان يعتزم تعديل وتيرة التخفيضات حتى مارس 2027، وفق تقييم وزارة الخزانة الأميركية للسياسة اليابانية. 31 وقد يساعد ارتفاع الطلب الخاص المحلي في استيعاب المعروض، لكنه لا يلغي العوامل التي دفعت عائد السندات لأجل 10 سنوات باتجاه 3%.

سندات الخزانة الأميركية والسندات الأوروبية: مشتري هامشي أضعف

لا تحتاج اليابان إلى إطلاق موجة بيع ضخمة كي تشعر الأسواق العالمية بالأثر. فإذا اشترت شركات التأمين وصناديق التقاعد سندات أجنبية أقل، أو تركت الحيازات تستحق من دون تجديد، أو وجهت التدفقات النقدية الجديدة نحو السندات اليابانية، فإن مصدري الدين في الولايات المتحدة وأوروبا يفقدون جزءاً من الطلب عند الهامش، ولا سيما على السندات طويلة الأجل.

وترى بلاك روك أن ارتفاع العوائد اليابانية يمثل مصدراً إضافياً للمنافسة على رؤوس الأموال، وقد يجذب جزءاً منها إلى الداخل ويخفض الطلب على سندات الخزانة الأميركية. لكن ذلك يمثل نقطة ضغط، لا دليلاً على خروج مكتمل؛ إذ تظل أسواق السندات السيادية الأميركية والأوروبية عميقة، ولدى المستثمرين اليابانيين أسباب مرتبطة بالتنويع وإدارة الالتزامات للإبقاء على انكشاف دولي. 32

التمويل العالمي: تراجع موثوقية الين كمصدر تمويل شديد الرخص

القضية الهيكلية الأوسع هي تلاشي الافتراض بأن التمويل بالين سيظل رخيصاً جداً ومستقراً على الدوام. فارتفاع أسعار الفائدة اليابانية وزيادة تقلب الين قد يجعلان صفقات الاقتراض بالين للاستثمار في أصول أعلى عائداً، المعروفة باسم تجارة الحمل، أقل جاذبية، ويدفعان المستثمرين الذين يستخدمون الرافعة المالية إلى خفض المخاطر. ومن المرجح أن يظهر الأثر بوضوح أكبر خلال فترات ضغوط السوق، حين يجري تعديل التحوطات ومراكز التمويل بسرعة.

ما الإشارات التي تؤكد بداية دورة إعادة أموال حقيقية؟

يتطلب التحول المستدام أكثر من شهر أو شهرين من مبيعات السندات الخارجية. ومن الإشارات الأكثر إقناعاً:

1. مبيعات صافية متكررة للسندات الأجنبية على مدى عدة فصول، لا مجرد انخفاض المشتريات أو تعديلات مؤقتة في التحوط.
2. زيادات موثقة في مخصصات السندات المحلية لدى شركات التأمين والبنوك وصناديق التقاعد.
3. اقتران مبيعات الأصول الأجنبية بتحويل العائدات إلى الين، بدلاً من تخفيض التحوط على أصول تبقى في الخارج.
4. ضعف مستمر في مشاركة المستثمرين اليابانيين في أسواق الدين السيادي الأجنبية الرئيسية، خصوصاً في الآجال الطويلة.
5. تغير دائم في تفضيلات المحافظ الاستثمارية، لا استجابة مؤقتة لقفزة قصيرة العمر في العوائد.

الخلاصة

يُعد عائد 3% على السندات الحكومية اليابانية محطة هيكلية مهمة، لأنه يغير العائد المتاح بعد التحوط للمستثمرين في الدخل الثابت المقوم بالين. وهو يجعل الزيادة التدريجية في مخصصات السندات المحلية أمراً منطقياً، ويرفع احتمال تراجع الطلب الياباني على الدين السيادي الأجنبي.

لكن البيانات الحالية لا تشير إلى انقلاب مفاجئ في وضع اليابان الاستثماري الدولي. فالجمع بين مبيعات السندات الأجنبية والشراء القوي للأسهم الأجنبية في أغسطس يوحي بـ تدوير انتقائي داخل الدخل الثابت، لا بتراجع شامل عن الأسواق العالمية. 2 ويبقى السؤال الحاسم: هل سيستمر هذا التدوير مع إعادة موازنة المحافظ، وتغير سياسة بنك اليابان، ومسار التضخم، وكلفة التحوط من العملة؟