إنفاق عمالقة التكنولوجيا على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يتجاوز رسمياً مستويات فقاعة الدوت كوم، فما هي المخاطر غير المرئية؟

ولإعطاء سياق أوسع، فإن الكثافة الحالية تتجاوز أيضاً نسبة 20% التي شوهدت خلال طفرة النفط الصخري . ويلاحظ تحليل مورغان ستانلي أن حفنة من شركات التكنولوجيا الأمريكية فقط تستعد الآن لإنفاق ما يقرب من إجمالي ما ينفقه الاقتصاد الأمريكي بأكمله على المعدات الرأسمالية .

توقعات الإنفاق الرأسمالي المجمع: من 450 مليار دولار إلى 1.16 تريليون دولار

يحكي مسار توقعات مورغان ستانلي للإنفاق الرأسمالي قصته الخاصة. قبل عام، قدر البنك إجمالي الإنفاق الرأسمالي المجمع لشركات الحوسبة السحابية العملاقة بنحو 450 مليار دولار لكل من عامي 2026 و 2027 . أما الآن، فقد تضاعفت هذه التقديرات بأكثر من الضعف:

• 2026: حوالي 800 مليار دولار (مع بعض التقديرات عند 805 مليار دولار)
• 2027: حوالي 1.16 تريليون دولار

رقم 2027 يزيد بأكثر من أربعة أضعاف عما أنفقته المجموعة في عام 2024 . بعد ارتفاع بنسبة 70% على أساس سنوي في 2025، يستعد الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية لمواصلة التسارع، مع توقع إنفاق إضافي بقيمة 2 تريليون دولار حتى عام 2028 . يقوم محللو الأسهم في مورغان ستانلي بقيادة برايان نواك الآن بوضع نماذج لهذه الأرقام الأعلى بكثير بعد تقارير أرباح الربع الأول .

موجة الإهلاك: 680 مليار دولار رسوم قادمة

يخلق هذا الإنفاق الرأسمالي الضخم مشكلة إهلاك تلوح في الأفق. يقدم مورغان ستانلي تقديرين متداخلين:

• عبر جميع شركات الحوسبة السحابية الخمس، من المتوقع أن يتجاوز إجمالي الإهلاك التراكمي خلال السنوات الثلاث المقبلة (2026-2028) 520 مليار دولار .
• بالنسبة لشركات مايكروسوفت وأوراكل وميتا وألفابت على وجه التحديد، قد تتجاوز رسوم الإهلاك الإجمالية على مدى السنوات الأربع المقبلة (2026-2029) 680 مليار دولار .

التوقعات على مستوى الشركات لافتة للنظر بشكل خاص. فقد تتضاعف نفقات الإهلاك لشركة ألفابت أربع مرات بحلول نهاية عام 2028 . وقد تتضخم رسوم إهلاك أوراكل البالغة حوالي 4 مليارات دولار في 2025 لتصل إلى 56 مليار دولار بحلول 2029، وهو ما يعادل حوالي 28% من تقديرات الإيرادات المتفق عليها .

هذه الرسوم مهمة لأنها تتدفق مباشرة عبر بيان الدخل، مما يضغط على الهوامش ويقلل الأرباح المعلنة. وقد وصفت صحيفة "فاينانشيال تايمز" هذا بأنه "مشكلة اشترِ الآن وسجّل لاحقاً" التي تواجه عمالقة التكنولوجيا .

أوراكل تواجه الضغط الأكثر حدة

من بين شركات الحوسبة السحابية الخمس، تُعتبر أوراكل الأكثر عرضة للخطر. من المتوقع أن ترتفع نسبة الإهلاك إلى الإيرادات لديها من 7% تقريباً إلى 28% خلال السنوات المقبلة . نظراً لأن قاعدة إيرادات أوراكل أصغر من نظيراتها، فإن نفس المبلغ بالدولار لإهلاك البنية التحتية يستحوذ على حصة أكبر بكثير من إجمالي إيراداتها. وقد أشار محللو مورغان ستانلي إلى أوراكل باعتبارها الشركة التي سيكون فيها عدم التوافق بين الإنفاق الكثيف على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والإيرادات أكثر وضوحاً في البيانات المالية .

المخاطر خارج الميزانية العمومية: روافع مالية خفية وكيانات ذات أغراض خاصة

قد تُقلل أرقام الإنفاق الرأسمالي المعلنة من حجم التعرض المالي الحقيقي. يلاحظ مورغان ستانلي أن عقود الإيجار التمويلي تدفع بنسب الإنفاق الرأسمالي الفعلية إلى المبيعات لأعلى مما توحي به أرقام الإنفاق النقدي . والأهم من ذلك، قامت شركات التكنولوجيا بنقل أكثر من 120 مليار دولار من الإنفاق على مراكز البيانات خارج ميزانياتها العمومية من خلال كيانات ذات أغراض خاصة (SPVs) وهياكل مماثلة في أقل من عامين، مما يخلق روافع مالية خفية ومخاطر تقاضي .

بشكل منفصل، أشارت وكالة موديز للتصنيف الائتماني إلى أن أكبر خمس شركات حوسبة سحابية في الولايات المتحدة قد راكمت التزامات إيجار مستقبلية لمراكز بيانات بقيمة 662 مليار دولار لم تبدأ بعد، وبالتالي تقع بالكامل خارج ميزانياتها العمومية بموجب القواعد المحاسبية الحالية . وقد لفت هذا التمويل خارج الميزانية انتباه أعضاء مجلس الشيوخ الأمريكي، الذين انتقدوا على وجه التحديد الهياكل التي يقوم فيها مستثمرون خارجيون بتمويل وامتلاك مراكز البيانات التي يتم تأجيرها بعد ذلك لشركات التكنولوجيا .

أسواق الدين: تمويل فجوة بقيمة 1.5 تريليون دولار

لا تستطيع شركات الحوسبة السحابية تمويل عملية البناء الضخمة هذه من التدفق النقدي التشغيلي وحده. يقدر مورغان ستانلي أن هناك حاجة إلى ما يقرب من 2.9 تريليون دولار من الإنفاق الرأسمالي العالمي على مراكز البيانات حتى عام 2028، مع وجود فجوة تمويلية تبلغ 1.5 تريليون دولار يجب سدها برأس مال خارجي . التقسيم المتوقع هو:

• 800 مليار دولار في الائتمان الخاص
• 200 مليار دولار في سندات الشركات
• 150 مليار دولار في الائتمان المورق (ABS/CMBS)
• والباقي من مصادر أخرى تشمل الأسهم الخاصة، رأس المال الاستثماري، والإقراض المصرفي

إصدار الديون يرتفع بالفعل. أصدر عمالقة الحوسبة السحابية أكثر من 100 مليار دولار من الديون ذات الدرجة الاستثمارية في عام 2025 وحده لتمويل بناء مراكز البيانات . ويتوقع مورغان ستانلي أن يزيد صافي المعروض من الديون من هذه المجموعة بنسبة 30% إلى 50% تقريباً في عام 2026، ليحتمل أن يصل إلى 130-150 مليار دولار . وذكرت رويترز أن الإصدار السنوي للديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات ارتفع من 166 مليار دولار في 2023 إلى 625 مليار دولار في 2025 . وقدر جي بي مورغان إجمالي الديون الجديدة من عمالقة التكنولوجيا بـ 455 مليار دولار عبر 27 جهة إصدار، بما في ذلك 357 مليار دولار في اقتراض مباشر من قبل شركات الحوسبة السحابية الخمس .

مقارنات تاريخية وتحذيرات للأسواق

أجرى مورغان ستانلي عدة مقارنات تاريخية تبعث على القلق:

• من المقرر الآن أن يتجاوز الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية المرتبط بالذكاء الاصطناعي إنفاق شركات الاتصالات في عصر الدوت كوم من حيث الحجم والمدة .
• تتجاوز كثافة الإنفاق ليس فقط ذروة فقاعة الدوت كوم ولكن أيضاً المستويات التي شهدتها طفرة النفط الصخري .
• من المتوقع أن تمثل شركات الحوسبة السحابية الخمس حوالي 40% من إجمالي الإنفاق الرأسمالي النقدي لمؤشر Russell 1000 من عام 2026 إلى 2028، وهو ما يمثل أكثر من 2 تريليون دولار من الإنفاق .

حذرت ليزا شاليت، كبيرة مسؤولي الاستثمار في قسم إدارة الثروات في مورغان ستانلي، من ظهور "تصدعات" في طفرة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، واصفةً استدامة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي التوليدي بأنه السؤال الأكثر أهمية للمستثمرين في العام المقبل. وأشارت إلى أنه: "عندما يتعلق الأمر بسيناريوهات خصم السوق، نعتقد أننا أقرب إلى الشوط السابع من الأول" .

السياق البحثي الأوسع يؤكد على الحجم الهائل: يقدر مورغان ستانلي أن ما يقرب من 3 تريليونات دولار من الاستثمار في البنية التحتية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي ستتدفق عبر الاقتصاد العالمي بحلول عام 2028، مع أكثر من 80% من هذا الإنفاق لم يأت بعد . يصف البنك عملية البناء هذه بأنها أقرب إلى بناء صناعي منها إلى إنفاق تقني مضاربي، لكن الهندسة المالية، وعبء الإهلاك، والاعتماد على الديون تُدخل مخاطر تردد أصداء دورات الازدهار والكساد السابقة بطريقة غير مريحة.